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卓布尼全球会议回顾，2004年4月
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彼得·席尔最钟爱的交易：做多长期原油
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Clarium资本管理公司的彼得·席尔建议去购买加拿大的油砂公司的股票，具体做法是创立一个合成的长期原油看涨期权。加拿大的油砂公司生产石油的边际成本很高，如果在未来10年石油价格大幅上涨，那么它们的股价将会暴涨。
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石油的需求曲线与供给曲线都非常缺乏价格弹性。全球的经济增长越来越依赖于亚洲（比如中国），而这些国家的石油都不能自给自足，因此在未来的10年里，对石油的需求将稳步增长。况且，事实上石油不存在简单或便宜的替代物。相反，他认为便宜石油的最好替代物是更贵的石油。因此当油价上涨时，对石油的需求实际上并不会下降多少。
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但是，也许供给方才会真正面临着最大的危险。石油的产量已经接近极限，石油储量以比人们原先认定的速度更快地枯竭。美国的石油产量已经达到了极限，而且越来越多的证据表明石油储量被夸大了。比如，石油输出国组织（OPEC）的配额制度，它的原理是根据每一个国家的石油储量的一定比例，来设定每一个国家的生产量。这就促使这些国家倾向于夸大石油储量。
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在经历了15年低油价之后，这些因素实际上正在盘根错节地交织在一起。结果造成了这样的市场思维——石油价格会维持在20美元/桶～30美元/桶的价格范围之内，偶尔也会上涨。因此，尽管会出现油价上涨的趋势，石油曲线却始终还是反向的。因此，最大的异常现象恰恰是出现在石油曲线的价格回调阶段。但是问题在于，目前在你希望做多的石油曲线那一段上，市场机会已经不多了。
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彼得的答案是去购买这些将沥青转变为石油的加拿大的油砂公司的股票。它们都是高成本生产者，而那正是这种交易的魅力所在。当油价处于现在的价格水平时，它们并不怎么值钱，但是，当油价比大众所预期的上升更高，并且稳定地处在比人们预期的更高的水平时，它的市值将暴涨。当石油价格达到某一水平时，这些公司的现金流将暴增。因此，通过购买这些公司的股票，实际上你是获得了以石油价格为标的合成的看涨期权（安德斯·卓布尼）。
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迄今为止，我们所做的最好的纯粹量化宏观交易，是在2003年6月做空日本政府债券，那时，他们的10年期政府债券的年收益率是45个基点，因此卖空政府债券实际上是一个相当合算的单向期权。我们认为最坏的情况是债券价格并没有下降，在这种情况下会有一点小波动，但是更可能发生的情况是收益率上升（价格下跌）。尽管日本是一个与众不同的国家，你很难知道它未来怎么变化，但是这个交易却似乎简单明了。我们在收益率是60个基点时开始做空日本政府债券（JGB），接着在收益率为45个基点时增加了头寸。我们对时机的选择非常成功，因为我们大多数头寸恰好是在日本债券收益率创纪录最低点的一个基点以内建立的（见图9-3）。
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对这笔交易最为津津乐道的是对入市时机的选择。当收益率下降到1.5%时，这笔交易就看起来很好；而我们选择在收益率接近最低点时入市，这对我们更有帮助。这事实上是交易中最难把握的一种平衡，即何时进行交易。通常，如果你等待一个好的入市点，可能会错失良机；但是耐心不负有心人。
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图9-3 10年期日本政府债券（2002～2004年）
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资料来源：Bloomberg.
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你利用期权达到平衡吗？
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我并不确定是否有解决时机选择和敞口管理的方法，但是我至少并不认为期权能解决这个问题。我过去为瑞士信贷银行金融产品（CSFP）交易和设计衍生产品，因此我清楚其短处。为了某个投资主题或者对冲而直接进行期权交易，这是一种低效或者懒惰的方法。我们更多地把期权当成一个非价格指标。为了获取关于人们对基本标的市场怎样定位的信息，我们也会观察衍生金融市场、掉期市场、掉期期权（swaption）市场所发生的一切。但是作为一种投资工具，期权并不那么吸引人。
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能谈谈你的风险管理哲学吗？
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从长期资本管理公司的事件，以及我们对所有头寸进行的压力测试中，我们已经吸取了很多教训。我们假定所有的头寸都紧密相关，并且确保在发生灾难情况时，损失限制在15%～20%。为了达到这个目标，我们对头寸的总体规模进行调整，并且对每一个单一交易都设置止损水平。严格执行止损措施，也许是全球宏观对冲基金业最严厉的规则。尽管市场波动对你不利，但从长期观点来看，该交易反而会变得越来越好。
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当我们准备止损时，我们会退一步考虑，确认我们的分析是否应改进，或者只是误会，但是我们并不会被一项交易困住手脚。
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即使我们对每一个交易都设置了止损措施，但也不是简单地止损。如果该交易已经累积了许多利润，我们会容忍一些对我们不利的波动。我们不希望在刚进行交易时就损失巨大，但是如果有盈余，那么我们乐意挺过短期的下滑，这样我们就能够坚持持有更长的时间。如果一个投资者确实是为了长期投资，那么下滑风险就可以容忍。
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对于每一个交易，我们也都会尽力去确认“非价格指标”，随着交易的进展，它们会展示出某种特征，我们追踪波动性指标以及各种情绪指标，它们会告诉我，人们现在是更乐观还是更悲观。当价格被当成唯一指标时，事情会变成一种无效的看图游戏。
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你最糟糕的交易是什么？
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在2004年年初，我们的长期观点是全球金融泡沫的破灭将会增大通货紧缩压力，因此持有债券多头看起来比较有吸引力。
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Clarium资本管理公司的投资主题，2004年第1季度
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●通货紧缩：购买10年期国库券。
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●美元崩溃：持有一篮子外币，比如日元、巴西里拉、新西兰元和澳大利亚元。
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