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这次交易再次让我们想起了一句古话：时机选择最重要。我们对于后泡沫时期的设想的一个两难困境是，尽管影响市场的严重扭曲现象最终会消灭，但是观点在最终反转之前会变得更严重。如何在时机选择指标拐点，平衡好长期与短期观点，是一件很棘手的事情。例如，我们认为美国存在住宅泡沫，可是我们在两年以前就这样认为了。自从那时起，住宅建筑公司的股票价格到现在，已经上升了1/4，因此如果我们那时就开始做空，就会酿成灾难性的后果。直到现在我们还缺乏好的时机选择指标，因此我们不涉足房地产领域。有时，好的交易正是不做那些交易。
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你现在对世界的看法是怎样的？
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我有两种对世界的看法：一种是认为我们生活在一个正常的世界里，另外一种是世界正在发生非同寻常的事情。如果你认为你生活在一个正常的世界里，那么在全球宏观领域并不会有太多的事可做。但是如果你认为我们生活在一个前所未有的、被巨大的金融泡沫扭曲的世界里，就像我认为的那样，那么就会存在一些以极其不对称的方式发生的事情。这就存在着巨大的机遇。很明显，我们身边充满了机遇。
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眼下，我们特别关注金融杠杆的使用，从住宅投资到风险投资。一些股票——从科技股到金融股，似乎相当值钱。在硅谷的朋友说，现在是资金比点子多，世界看上去还处在投机热潮之中。
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你认为在科技股泡沫崩溃5年后，我们是否再次处于风险投资的一个极端点上？
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尽管2000～2002年出现过抛售，但是我们可能更接近1999～2000年的情形。平均来看，很明显，市场平均价格水平比以前低得多，但是投资于好点子的资金的比例更高。事实上，我们也许已经像中国和其他新兴市场一样，超越了1999点位。
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Clarium资本管理公司的哲学
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股票泡沫以及它的破灭已经造成了严重的、长期的市场扭曲，而中央银行和政府试图减少因刺破泡沫而产生的危害，加剧恶化了市场的扭曲现象。在这样的环境中，Clarium资本管理公司并不想采取市场中性对策。正是市场中性和相对价值策略造成了过度关联重叠的市场环境。相对价值型交易员通过不断加大杠杆和风险，试图从相对价值交易中更多地榨取正在不断下降的收益以维持收入；而这进一步加剧了各个市场的相关性，从而进一步加剧了系统风险。Clarium资本管理公司认为，通过利用这些严重的、高度相关的扭曲以及采取方向性策略，能够利用智谋的杠杆和风险获取绝对高收益。
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这是全球利率过低造成的后果吗？
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全球低利率毫无疑问是一个促进因素。但是，主要是政府处理股票泡沫的方式造成的。它们把大量流动性注入系统当中，而这产生了消费者支出泡沫和住宅市场泡沫。现在有好多闲置资金应该去投资硅谷这样的地方。
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你怎样看待格林斯潘？
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我认为美联储在20世纪90年代犯的一些错误促进了泡沫的产生，或者至少是没有成功地遏制住通胀。也许，许多年之后才能正确评价格林斯潘领导下的美联储，但是我并不认为历史会给予他极高的评价。目前从一方面来说，他对利率和收益曲线的控制力相当强大，但是从另一方面来说，效果也相当有限。
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你现在还认为存在通货紧缩吗？
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我们认为，全球金融系统有必要采取去杠杆化措施。婴儿潮一代将开始储蓄，而这意味着他们将从投资股票转到投资固定收益证券以及其他更低风险的产品。不管通货膨胀会怎样，真实利率水平将会下降，因此名义利率水平也会下降。看一下30年期通胀保值国库券（TIPS）的收益率，最近已低到1.6%，是有史以来最低的水平（见图9-5）。这意味着未来30年的无风险收益率现在被估计为每年1.6%。自从泡沫破灭以来，这个收益率每年都在下降，这表明泡沫化过程仍很强劲。
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图9-5 30年期通胀保值国库证券（TIPS）（1995～2005年）
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资料来源：Bloomberg.
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如果通胀保值国库券被正确定价（我们认为它定价正确），那么我们认为这说明股票市场的定价过高了。美国股票市场的定价时假设了生产率的大幅增长，在这与1.6%的真实收益率并不协调。
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我们认为真实收益的下滑趋势将会持续，因为婴儿潮的一代将会为他们的储蓄寻找更安全的地方。在20世纪90年代，日本发生了相似的事情。从人口特征来说，美国比日本滞后了10～15年，而且人口增长动力正在趋于衰竭。
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对美国来说，代价最小的脱困方案，可能是通货紧缩，这是一个能使债务人偿还其债务的一个温和办法。恶性通货膨胀肯定不应该是一个方案。没有一个像美国的金融经济这么庞大的国家，能够通过通货膨胀解决其债务问题。这和20世纪70年代的美国经济情况相似，而那时美国经济的金融化程度还没有这么高。
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格林斯潘2001～2005年对金融杠杆的扩张政策饱受争议，而争议焦点在于是否最终会导致更严重的通货紧缩。格林斯潘选择的道路，与日本在20世纪90年代初期的选择相当不同。日本并没有那样大幅减息，最终是以温和的方式解决了通货紧缩。
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与美国相比，日本的发展轨迹的优势，在于它没有产生消费者的信用泡沫。美国国内消费者的消费支出构成了整个经济的2/3，而消费者未来将不得不勒紧裤腰带减少消费支出。如果消费者的信用泡沫破灭，那么造成的结果是，美国的通货紧缩将比日本严重得多。
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鉴于你的通货紧缩观点，你对最近的大学毕业生有什么建议？
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我已经多次思考过这个问题，其实这是一个很难回答的问题。当我在1994年试图放弃法律而改学金融学时，我思考过风险投资。我同一位知名风险投资的合伙人见过面，他对我的忠告是：“做风险投资最好的方式，是建立一家公司然后卖掉它，赚取至少2000万的美元。接着拿这笔钱，作为一个风险资本家投资于其他公司。”尽管现在面临通货紧缩，我还是会给他们相同的建议。
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