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如果从某种狭隘的数量视角来看，对冲基金的规模可能到了一个新的高度——相对于市场可承受的风险来说，流入对冲基金的资金有些过剩了。但一般说来，金融市场的增长与对冲基金的增长一样迅速。所以，对冲基金的增长是否会导致套利机会的消失呢？可能吧，但是至少现在，市场还没有达到那种地步。
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戈顿：我们也注意到了，相对于从前，市场上现在有了更多交易参与者，比如宏观基金经理，现在能够更好地理解相对价值，所以他们也会在收益率曲线上的合适部分开展交易，这样会使市场的异常变动大大减少。总的来说，市场中的投资者也越来越关注细节。参加基金经理的圆桌会议时，大家对经济细节的深入探讨也越来越多了。我想，我们中的每一个人都在被竞争的加剧而推着向前走。
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现在大家经常说非系统性的偶发投资机会在减少，你们认为原因何在？是因为央行的管理水平提高了，还是市场中的投资者越来越专业化了，或是由于对冲基金资产的增长？
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戈顿：可以说是这三者共同的作用吧，但其中作用最小的是对冲基金资产规模的增长。
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斯坦丁：我认为金融市场上波动性的降低以及投资机会的减小，部分是因为风险资产从银行部门向资产管理业的转移。
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银行过去总是承担着较多的市场风险，因为它们要保证存户的钱原封不动地归还，所以他们无法承受市场冲击。但现在，对冲基金和资产管理公司承担了现实世界的很大一部分风险，因为它们并不需要向投资者保证他们的钱将如数归还，所以在处理风险时操作空间更大。也许，这就是为什么现在的金融系统能够更有效地吸引市场冲击的原因。
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一个关于风险转移的最好例子是信贷市场。相对于其资本，银行在资产负债平衡表上承受的信贷风险大大减轻了，这使得金融体系能够比过去更好地规避外部冲击。信贷衍生产品以及各种各样的对冲工具使得这一切成为可能，这种状况近乎完美，因为喜好风险的参与者可以在风险中追逐收益，而那些厌恶风险套期保值者也可以尽可能地规避风险。
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你们是怎样进行风险管理的？
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斯坦丁：我们有两种不同风格的基金组合，一类是伦敦分散化投资基金，由定义可以看出，它是以多元化投资为主题的；另一类则是伦敦精选基金（London Select Fund），为取得更高收益，它的投资范围更加集中并承担了更多的风险。投资者可以根据需要，选择想要的组合。我们的合伙人大多将其自有资金投入更高比例的伦敦精选基金，但是我们在两者都有投资。
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对于分散化投资基金，我们总是以投资分散化为主题，同时持有大量不同币种的货币资产。我们不会将超过20%的资金投入任何一种单一交易，目的就是为了分散化。对于精选基金，则与此相反，它被定位为比分散化投资基金更为进取，从宏观看更具风险偏好性。精选基金中我们会选择较少的投资品种，如果我们看好某个投资对象，我们投入大量资金，使其占到总风险的一半。依据过去的经验，精选基金比分散化投资基金带来的收益更高，但它收益波动性也更大。
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将不超过20%的资金分配到某种单一交易，你们是怎么定义这个策略的？
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斯坦丁：策略的选择，可以是基于相对价值的微观结构，也可以是基于一个宏观主题。如果两个交易策略机会同时出现在一个市场上，比如说在美国收益率曲线的不同部分，但是它们之间并不相关，我们也会非常乐意给这两个交易额各自分配最大的风险资金。
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戈顿：作为相对价值型宏观基金，局限是很低的风险容忍度。我们告诉投资者，我们的亏损绝不会超过5%。幸运的是，到目前为止，我们的投资亏损从没有超过3.5%。这意味着即使我们发现了看起来非常好的投资机会，我们也不能集中所有资金去做这笔单一的交易，因为不能出一点差错。相对价值和宏观策略的组合投资策略非常有效，但是它也可能有一些负面的影响。事实上，从1995年我们发行基金开始，年均回报率一直都在15%以上，然而，如果说我们能将资金更加集中于一些较大的交易，那么我们的回报率可能就会超过25%。
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你过谦了，我认为在最差亏损3.5%的情况下实现15%的年收益率（税费后），已经是相当的出色了。
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戈顿：不算坏。我们最初的投资者仅用了10年就获得了原始投资4倍的回报。所以我们会询问他们是否愿意将这些收益中的一部分转移到精选基金上，以此来提高他们的平均收益水平。对于精选基金，我们已经准备好了工具，正在等待大宗交易和可能套利机会的出现。
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作为相对价值和宏观对冲基金，你们的投资组合倾向于做空波动率吗？
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戈顿：我们很少会打算完全做空波动率。我们一般会对我们的组合进行压力测试，来看看在金融市场发生变故时会出现什么后果，通常情况下，我们总是能赚钱。
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斯坦丁：概念上，很多的相对价值交易内在具有做空波幅的特性。如果我们很多相对价值构造组合导致净做空波幅的话，我们将非常警惕，并会寻找一些平衡的办法，就像大卫所说，对我们来说，做空波幅并不常见。
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在投资分散化的基础上，我们觉得持有多头仓位会更踏实。我们习惯通过宏观策略和一些相对价值策略的组合（与做空波幅的相对价值策略不相关）来平衡波动性。
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有没有从逆境中学习到一些关于风险管理的教训？
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戈顿：我是第一个为化学银行一个月内亏损200万美元的交易员，当时恰好是在1987年9月。我当时持有大量的空头债券头寸，可随后一个月股市的暴跌带来了巨大灾难。那次我学到的教训是，当灾难发生的时候，赶紧逃离，要学会止损。相信你的直觉，并且认识到什么样的交易不适合再继续下去，这样你完全可以在它们消耗你太多的能量和金钱之前清仓止损。
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如果你们现在重新发行基金，将怎样构建投资组合？
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斯坦丁：在一些特定环境下，许多相对价值的交易策略都非常有效。这些相对价值的交易结构稳定且容易实施，所以我们将由此着手建仓。接下来，我们需要识别全球宏观市场的投资机会，形成我们自己的全球宏观观点。宏观主题可能是，美元是否被高估，油价是否上升或不变，美元利率将上升至哪个点，美元收益曲线将会更平坦还是更陡峭，欧洲中央银行将采取紧缩政策还是宽松政策。这些主题构成我们的宏观观点。
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我们的宏观观点非常清晰的话，我们将寻找有效的交易战略。然后，我们开始在我们的宏观主题下为微观策略分配资金。这样，如果我们的宏观观点正确，将获得超额回报；但如果错误，我们的损失也会非常小。
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如果我们的宏观观点不够清晰，换句话说，我们认为“这个可能发生或可能不发生”，那么我们就只能利用其他一些相对价值策略来寻找机会构造我们的组合。
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