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对于我个人来说，鉴于我对投资组合的构造，识别何时正确与错误都不成问题。我从不掩饰对正gamma理论的批评，但是它确实能使你避免做出一些荒唐的情绪化决策。
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当你拥有的期权变得很便宜或者一文不值时，你不要卖掉它。把它放在抽屉底下并忘记它，只有在到期日来临前才打开抽屉，看一下那时是否值钱。
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我们在阿根廷比索贬值前所做的一笔交易，就是这种状况的一个很好的例子。巴西宣布把巴西里拉从1美元兑1里拉贬值到1美元兑2里拉后，我们注意到以阿根廷比索为标的一个价外认沽期权。我们认为它极其便宜。我们购买了执行价格是l美元兑2比索的认沽期权，而当时1美元兑l比索，我们把它弃之脑后不管，因为它们很便宜甚至可能会变得更便宜。但是当比索贬值到l美元兑3比索时，我们就赚大了。我们所购买期权的卖方事实上没有采取对冲措施，以至于最终因比索贬值导致的巨亏而被解雇（见图16-1）。
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图16-1 巴西里拉和阿根廷比索（1998～2002年）
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资料来源：Bloomberg.
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做空阿根廷比索的交易，是你有史以来特别喜欢的交易吗？
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不是。我没有特别喜欢的交易。如果非要说有的话，我特别喜欢的交易是当我交易错误而退出时没有造成太大损失的交易。
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我最糟糕的交易发生在1998年，那时一个杠杆率过高的巨型对冲基金的投资组合正在瓦解崩溃。我当时做多了一个3年期的远期掉期合约，具体来说是对欧盟利率与英国利率在未来3年内的趋同性进行下注。我当时认为英国最终会比较市场预期更早更快地加入欧盟，所以二者的利率水平将趋同。
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我建仓时二者差价为150个基点，而在这家对冲基金遇到麻烦之前差价缩小到130个基点。这家对冲基金大规模进行该交易，因此等到他们开始平仓时，差价已变成大约220个基点。鉴于公司每月损失5%的限制规则，我只好被迫平仓退出。
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这是我最糟糕的交易，因为我算错了两件事：一是其他基金进行该交易的市场规模，尤其是那些大型对冲基金；二是市场出错时价差所能达到的宽度。这完全是对市场流动性判断错误的后果。同时，我没有足够重视流动性的重要性。正是流动性问题，造成了绝大多数交易员对资产价格相对于他们所预期收益的错误估值。
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在这次经历之后，我的相对价值交易的策略改变得非常快：我不会再漠视市场的流动性。所有的相对价值交易都有自己的方向性，不管别人怎么说。这笔交易的方向性就是进去时的流动性比退出时的流动性要大得多。
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当你刚开始做那笔交易时，你知道跟你做同向交易的人多吗？
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我的确知道它是个很火的交易。它是政策驱动的交易，市场有很多有关它的说法。再次说一下，我从这件事中汲取的教训是：当人们都认为某事必定要发生时，你应该三思。
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没有人能拥有或控制一个全球宏观对冲基金交易，因为这是不可能的。如果你能控制，那就意味着你变成了整个市场，而当你成了整个市场时，就会出现问题。有很多非常优秀、聪明的交易员违反该规则的例子。当你拥有某种股票25%的份额时，你就不再是全球宏观对冲基金交易员，而变成了所有者。1998年秋天，一只对冲基金占据了市场，从而引发了问题。
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我把自己关于流动性、相对价值和市场的理论称为结冰理论（frozen ice theory）。而且它再次强调了负gamma的危险性。结冰理论指当湖面结冰时，湖面的边缘比中间结冰更厚，对吧？
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回到1995年，当日元兑美元达到历史最低点的l美元换80日元时，每个人都把错误归罪于日元的强劲。大家议论纷纷。日本的经济处于下滑期，他们把所有的钱都抽调回国，当然政客会竭力保护本国的经济——完全是废话。每个人心中都明白，美元/日元汇率在80的水平是错误的。
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最终，交易员都预期到日元贬值而开始购买美元/日元。这是聪明的交易，正确的交易。根据结冰理论，这发生在湖的边缘冰结得最厚的地方。交易很完美，背后的理论也有道理。
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正如预期一样，美元/日元开始上升，人们纷纷平仓获利，但是他们平仓得太早了。当美元/日元继续上扬时，他们眼睁睁地看着这笔好交易离他们渐行渐远。到现在为止，美元/日元汇率已经从80变到100，而且有望达到120，但是当价格为90左右时，人们已经平仓止盈了。
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如果交易者购买一些东西的价格比他们刚刚平仓获取利润的价格更高，他们的心里会不好受，因此会寻求替代物或相对价值。于是，他们购买美元/泰铢，然后经历同样的过程；之后是美元/马来西亚元、美元/韩元、美元/菲律宾比索等。
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以后的事情你知道，每个人以及他们的祖父母都在做多美元/台币、美元/卢布、美元/垃圾货币，然而没有人记得他们为什么刚开始时持有美元/亚洲货币。没有人再持有美元/日元多头，而此时美元/日元比率已达到135。
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这时每个人都移到了湖面的中心——此处冰层是最薄的。事实上，他们都已经移出了一个范围。猜一下是什么？是我们的老朋友——流动性和信用。突然之间，美元/日元（流动性）开始反转，游戏结束了。每个人都停下来，四周观望，最后发现自己被处于湖面结冰最薄处的同样缺乏流动性的人所包围。于是，人们纷纷开始询问价格，想尽办法退出交易。哦，这下完了。“能以这个低价成交吗，哥们儿？”“不，再低些！”于是，再次压低价格以求出手，“能以这个低价成交吗？”诸如此类夺路而逃的报价，竞相上演。
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那些更低信用的投资，总是拥有最低的流动性和所谓最高的回报率。在牛市的末尾，所有垃圾物的价格都上升，而这正是你知道已经接近末日的时刻。当类似winganda prayer.com这样不入流的垃圾突然之间比那些优秀的、长期存在的大公司更值钱时，你必须停止交易，质疑一下问题的缘由。
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这在市场上一直发生，而且还会继续下去。每一个处于湖面中心结冰最薄处的人，拥有几乎相同的头寸，他们已经忘记了为什么要进行第一笔交易。他们忘记的原因，是他们不再持有初始头寸，他们已经很早结束了该交易。他们错过了重要的一波趋势，所以他们去买替代品，然后又买了其他的东西，我们都这样做过，在错过了主要标的资产的有利价格波动后，每个人都曾为他们的交易主题找过替代物。在20世纪90年代下半时期的购买日元及相关的亚洲货币就是个经典的例子（见图16-2）。
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回顾过去是很重要的。如果你不这样，就要开始重复经济学家所做的，也就是不断提高目标价格。