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证券化不是弱化美联储控制流动性的能力的唯一一项创新。还有很多其他的金融工程工具游离于美联储的监管范围之外（见附录A）。让我们看看一位想通过杠杆工具持有股票的投资者手中的头寸。投资者以前只有两种选择，都受到监管。他们可以从银行借款，再投入股市，而银行在其资产负债表上必须有相应的准备金。另外一种是，他们可以使用保证金，这也是直接受到监管的。无论是哪种情况，都能将投资者置于监管之下。一旦监管当局认为出现了失控，他们可以及时出手制止。
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让我们看看这件事情如果出现在当今异常发达的金融市场中，会是什么情况。那些准备采用杠杆工具的证券投资者，他们不再需要从银行借钱，他们只需买入一个证券期货合约，或者买入一个保证全部回报的掉期产品，或者买入期权即可。无论用哪种方法，商业银行都被隔离在交易之外，因此也有效地脱离了美联储的监管。用于购买期货合约或掉期产品的保证金额很小，因此很容易建立庞大的头寸并创造出充裕的流动性。即便美联储认为投机过度，最多能做的只是提高资金成本——同业市场拆借利率，该利率是管理现代复杂金融市场的有效手段。
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当投资者只有少许资金却想买入债券时，情形是类似的。在过去，投资者不得不向银行申请贷款，让银行想办法满足其准备金要求。今天，这位投资者可以购买利率掉期产品、期权或者买入债券和票据期货。如果债权投机者对赌信贷风险的话，CDS就是一种备选的工具，而且美联储不对其进行监管。如果你指的流动性就是获取信用购买资产，或者使用非受监管的金融工程产品建立头寸（而同样的头寸在过去只能从银行贷款），那么我们金融市场的流动性可能是充裕的。美联储无法控制这种现象。甚至在美联储能够控制（至少理论上是）的金融体系里，资产证券化使得监管比以前更弱化了。美联储控制着银行间市场拆借利率和银行准备金率，这只是信用创造过程的一部分。由于创新给整个体系上了润滑油，美联储已经放弃了过程中的控制。
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注意，例如，我们喜欢的一本书《利率的历史》里有一个20世纪晚期有关金融环境的一个非常奥地利学派化的说法：
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人们本来以为，美国和其他地区的信用市场的大幅增长，以及市场技术和经济技能的改善提高，会带来更稳定的利率范围。但事实与此截然相反。更大、更有效率的信用市场服务了自由市场经济几十年了，但其提供无限量资金的能力被透支了（327页）。
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我曾经赞同信用创造过程的监管由公众转交到私人手中。我认为一只看不见的手，要远比监管的铁拳管用。但是经验和历史说服我，市场像是患有狂躁抑郁症，从过度乐观会突然变为过度悲观。由于商业银行不再控制信用创造，美联储也无法有效管理商业银行，金融市场会越来越像赌场。这就是凯恩斯，作为一位非常成功的投机者和精明的全球宏观博弈家所描述的状况。
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政策的影响
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有争议的是，如果美联储控制信用创造过程的唯一的抓手，就不得不比以前更坚定地控制好这个抓手，哪怕是一点点轻微的触动都会引发广泛的影响。在这种情况下，我们可以期望联邦同业拆借利率会比以往出现更频繁的变化，也更有活力。很难忽略这样的事实，即近年来美联储一直在刺激经济，该机构认为有必要大幅降低银行间同业拆借利率。
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自从半个世纪前菲亚特等企业引发了由供需状况决定银行储蓄贷款利率以来，金融技术的演进和美联储对于流动性失控已经大大加速了。我们身处奇异复杂的金融工具充斥的世界，但却受到古老的规则限制。因此，商业银行体系之外的金融危机有可能会更频繁地发生。
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2007年4月4日
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[1]凯恩斯曾经强调资本需求是由企业家认为他们能够从投资中赚钱而决定的，奥地利学派将其视为基于实际“生产函数”的一个已知变量，以强调货币因素的作用。
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[2]而且，非商业银行机构也可以在美联储控制之外创造出流动性。
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） [:1703509259]
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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录C 为什么全球宏观投资策略是未来的主流发展方向
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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全球宏观的投资策略，能使投资组合在不同的市场、产品、地域、空间、战略和技巧上充分实现分散化。我们经常可以听到这样的说法，分散化是金融界唯一的“免费午餐”。为解释这个问题，我们首先将利用一个简单的赌博模型来阐释对冲基金经理的操作行为，然后再转而分析多次博弈中分散化投资策略的数学影响。
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单次下注的豪赌游戏
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假设一个对冲基金经理每年只进行一次巨额下注的赌博性投资，并向投资人许诺年化10%的目标收益率。同时，我们也假设该基金经理的投资水平要高于平均——赢得这次赌博的概率是60%。为什么是60%呢？如果投资者可以重复多次向一张写着股票代码的纸上投飞镖，那么选择出正确股票的概率就应该接近50%。一个获利次数小于半数的基金经理将很快被客户抛弃，而获利概率为60%的基金经理将毫无疑问地处于业界排名的上游部分。尽管60%听起来并不是很高，但实际上，在近乎成熟的有效市场中，成功者和失败者的差别并不大，而且其业绩表现还经常仅仅取决于机会。过去的经验再次表明，市场是复杂多变的。在博弈中胜出并非轻而易举，因为市场价格集中地反映了有经验的投资者的智慧。
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让我们回到那个单一赌博游戏中。如果一个基金经理在60%的时候做出了正确的决策，那么在剩余的40%的时间里，他所做的决策就是错误的。因此如果想达到年营利10%的目标，那么这场赌博的目标就应该是：在决策正确时营利50%，错误时损失50%。在60%决策正确的情况下，盈利50%；在40%决策错误的情况下，损失也是50%。如果我们年复一年地反复重复这一过程，那么我们期望的平均收益为30%（0.50×0.60），而预期的平均损失则为20%（0.50×0.40）。这样，我们就会得到10%的年平均收益（见图C-1）。
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图 C-1
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单次下注的盈亏分析
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通常对基金经理的重要评价指标是夏普比率（也称为夏普指数）。夏普比率的计算公式就是，投资收益率减去无风险利率然后再除以投资收益的波动率。夏普比率也被称为“收益/波动”比率，它对评价经理人如何在控制每单位风险的前提下创造收益提供了可靠的依据。夏普指数也为基金经理之间的横向比较提供了依据。他们通常会努力使夏普指数至少达到1.0，从而使得收益与风险达到平衡。夏普指数高于1.0的基金经理会吸引投资者的兴趣与青睐，而夏普指数小于1.0的基金经理人则无法得到客户的认可。
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