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有人认为是代理成本在作怪，并形成了一个理论叫代理成本理论。这个理论认为基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬、管理费用等。由于这些成本的存在，基金的市场价格应当低于其资产净值。如果管理费用太高或将来的投资组合管理达不到预期标准，则代理成本就可能导致基金折价。
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这种理论明显存在有许多问题。第一，基金的管理成本占基金资产净值的比例较小，并且变化不大，是一种典型的资产净值固定百分比，而封闭式基金的折价较多且呈现较大幅度的波动，当前或预期的代理成本都不足以使折价率产生大幅度波动；第二，用代理成本可以解释为什么基金通常以折价的形式售出，但却不能解释为什么基金有时以相当大的溢价售出；第三，代理成本也不太可能解释折价率在不同类型基金、不同时期的变化。
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另一些人从资产的流动性缺陷来解释，他们认为基金公布的净资产价值夸大了其真实的价值，从而导致基金折价交易。比如，某基金可能过多地持有某公司的股票，由于流动性风险，这种股票的变现价值必然低于其公告的净资产现值，从这一角度来看，基金应当有一定程度的折价。
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不过，封闭式基金转为开放式基金后仍然可能较多地持有某股票，而基金的折价现象则不复存在。这一现象，该理论却无法解释。
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又有学者认为，当投资者购买了含大量未实现资本升值的封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税，这就是资本利得税理论。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须要支付资本利得税，因而其净资产现值中包含越多的未实现资本升值，基金折价的比例也应越大。
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但是这一理论也存在着缺陷，即封闭式基金转为开放式基金后，基金未实现资本升值并没有减少，按理说基金的折价比例也不应当发生变化。而实际中封闭式基金转为开放式基金后，折价即消失了，显然这一理论也无法解释这一现象。此外，实证研究表明，潜在的资本利得税对基金的折价影响很小。因此，该理论对基金大幅度折价的解释也是有局限的。
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还有人从业绩预期的角度做文章，他们认为，基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。基金管理人管理能力作为一种资产，其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩（如能够超过市场平均水平）回报基金投资者，基金可溢价；反之，基金则应折价。
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然而，实际中过去业绩表现较好的基金，将来的业绩并不一定就好，这使得这一理论的可应用性不强。而且统计表明，美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发生折价。
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看来以上的种种理论，似乎都没有给出关于封闭式基金之谜的最佳解释。
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人类长期以来理解事物的方法是解构推理，就是把一个复杂的事物分解成许多小的组件，并寻找它们之间的相互关系。人们相信事物之间具有必然的因果关系，所以归因思维就成了一种习惯。
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有趣的是，虽然是同一个事物，但是行为者往往把自己的失败归因于环境，把自己的成功归因于个人倾向；把他人的失败归因于个人倾向，把他人的成功归因于环境。简单地说，成功者倾向于把为什么成功总结成自我努力、才华出众等主观上的原因，失败者更愿意把为什么失败归结为环境不好、运气欠佳等客观上的原因。而在看待别人的成功和失败时则恰恰相反。
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1976年，心理学家斯奈德通过试验证明了这一点。他邀请研究对象参加赛跑，另一些人观看赛跑。赛跑结束后，心理学家请参加赛跑者解释自己成败的原因。胜利者把自己的成功归因于内在因素，诸如技术和努力；失败者把自己的失败归因于外部因素，例如运气不好。另一方面，旁观者的解释却大不相同。他们认为胜利者的取胜是由于运气好和其他外在因素，而失败者却是败于技术不高、努力不够。
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金融学家也是人，人会犯的毛病他们也都具有。所以当面对不支持自己理论的证据时，他们习惯性地喜欢从客观影响因素上找理由，而不愿意认真反省自己的理论是否还有不足。
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通过各种经验证据，我们至少知道了一个事实：在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此，在现实中尽管存在着证券价格与内在价值之间的偏离，即理论上存在套利的可能性，但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益，从而使证券价格与价值的偏离现象在较长时期内得以保持。
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套利的常识 风险在哪里
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巴菲特曾说，如果你参加一个4人的牌局，如果在15分钟后你还没有搞清楚这个牌局的赢家和输家会是谁，那么输的人一定就是你。要看清赢家和输家的第一步是要知道：都是谁在参与这个游戏，他们又是以什么方式来参与这个游戏。
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当今，许多学者都赞同市场交易的参与者大致可分为两类。第一类，他们掌握较完全的基础信息，拥有较完整的知识，并且具备更多的理性，他们会根据正确的资产组合理论买卖、交易、配置自己的资产。他们被称为理性投资者。另一类，他们则根据与基础价值无关的噪音信息进行交易，此类交易者的行为特征可概括为：误以为自己掌握了有关风险资产未来价值的信息，并对此有过分主观的看法。他们缺少一种正确的资产组合理论，尽管在信息不完全情况下对未来价格的判断是错误的，但他们从自身创造的风险中获利，从而“创造了自己的生存空间”。他们被称为噪音交易者，或是投机者（与狭隘的中国近代价值观不同，我们所说的投机和投资都不包含任何褒贬的意思在内）。
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套利者属于投资者还是投机者呢？我国期货从业人员上岗资格考试的培训教材中把套利者划为投机者。这一回，“权威”教材再次大错而特错了！在证券市场上，技术熟练的理性套利者会对抗非理性投机者。他们利用非理性投机者的错误认识，通过“低买高卖”的获利策略使证券的价格与基础价值保持一致。本质上，套利者的交易思想与投资者的行为特征完全相符，都是在掌握较完全的基础信息和拥有较完整的知识的基础上，通过理性分析资产价值，捕捉投机者的错误报价，从而获得投资收益。无论从任何角度来看套利者与投机者都没有相似之处。所以，我们可以肯定套利者是投资者，而非投机者。
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一价定律有一个很重要的假设，即理性套利者在市场上一定占上风，一定能使价格很快地回落到基础价值上。但是，如果众多的交易者处于信息、知识不完全和有限理性的情况下，该假设显然很难成立。也就是说，只有当投资者的市场力量大于投机者的市场力量时，一价定律才可能被迅速证明。
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非常遗憾，大众是缺乏金融理解力的。市场中永远不缺少投机者，而且他们常常是构成市场交易的大多数。正因为如此，使得理性套利者面临了噪音交易者创造的风险。比如，当某证券价格下跌时，理性套利者认为这只是暂时现象，不久将会出现反弹，因而大量买进该证券，但当众多噪音交易者对此持非常悲观的态度时，就能使理性套利者蒙受损失。
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如果这种现象长期持续下去，还会使理性套利者的行为发生变异。其中一些不怎么坚定的套利者（他们更看重利益而不是价值理念）可能会“聪明地”忽视对基础信息的分析，而是转向预测噪音交易者的行为，从而利用噪音交易者的反应来赚取所谓的“机智钱”，这就会使价格与价值的偏离进一步加大。理性套利者的风险也会进一步加大。
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所以，噪音交易者是理性套利者的主要风险来源。
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商业剪影：对冲基金的行为变异
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