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FOF投资手册 主经纪人的流动性问题
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要想做出明智的投资决策，投资者必须理解对冲基金使用投资杠杆会对金融体系造成的影响。固定收益市场上存在大量的定制化的债券以及信用衍生品，这些金融产品难以定价，次贷危机期间它们让SIV投资者吃尽了苦头。由于主经纪人服务的提供市场是一个高度集中化的市场，该行业一旦发生流动性问题对市场造成的影响也会比较剧烈，贝尔斯登、雷曼兄弟以及美林在危机时对市场造成的冲击便能充分说明这一问题。
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VAR模型以及现有的市场数据并没有将流动性限制和全市场融资服务提供方高度集中化这两个问题考虑进去，同时对于对冲基金持有定制化金融工具以及难以定价的金融工具的数量也估计不足。当资金源源不断流入对冲基金行业之时，整个市场通过投资杠杆套利的空间也会不断收窄，投资者必须时刻警惕对冲基金行业资金的流入、流出情况，以及其对于市场流动性情况所造成的影响。
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当投资者回顾市场动荡以及投资组合遭受重创的历史时刻，以下这些一定不会被忽略：
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● 1994年：利率上升和收益率曲线倒挂。
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● 1998年：长期资本管理公司崩盘和亚洲金融危机的蔓延。
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● 2001年：“9·11”事件。
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● 2000~2002年：科技泡沫破碎。
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● 2006~2008年：次贷危机。
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投资者可以了解拟投资基金的管理人在上述时期的表现，并结合管理人在近期的表现来对管理人应对风险和危机的能力进行综合评估。
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怎样去评估风险
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当我们看投资说明书时，投资者必须注意到业绩表现的数字仅仅是数字而已，并且也仅代表着影响投资决策的一个因素。用GPS（全球定位系统）代替了地图的驾驶员常常会发现他们被导航到错误的道路上，同样的道理，投资时所依赖的各种技术手段也会时常失灵。GPS失灵时司机会停下来问路或是看一下地图，而对冲基金投资者迷惑之时应该把握的首要问题是投资杠杆的风险。
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杠杆可以显著增加一项投资策略的回报。然而那些依赖高投资杠杆的投资策略的风险属性在市场形势发生了变化之后也会急剧变化。经历了次贷危机的对冲基金以及其投资者应该都会思考发生了以下情形时管理人该如何应对：
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● 交易所及主经纪人提高保证金比例。
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● 当华尔街的交易商提高估值折扣（haircut）。
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● 市场上流动性异常紧张。
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美联储的T条例对经纪公司给投资者的融资额度进行了管制并将其限制在50%的水平。换句话说，投资者将1美元的本金通过融资扩大到1.5美元进行投资。由于对冲基金的业绩情况比较好，主经纪人在为对冲基金提供融资服务时往往会授予其更高的信用额度。这也是对冲基金能够取得丰厚利润的原因之一。次贷危机之前，投资杠杆的使用几乎是不受限制的，权益类对冲基金的通常杠杆水平为2~4倍，固定收益对冲基金的杠杆水平可达5~10倍甚至更好，也就是说净资产规模为1亿美元的基金可以融资买入10亿美元甚至更多的抵押贷款支持证券。而次贷危机后投资杠杆的使用不像危机之前那样廉价以及随意，如果你想加高杠杆则需要拿出足以让人信服的理由。
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投资杠杆及其风险
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在平稳的市场中使用投资杠杆会提高投资收益，但一旦利率水平或者市场流动性情况发生显著变化，投资组合则有可能遭到重创。1994年、1996年以及2007~2008年的历次危机中，每次都是交易商首先提高估值折扣，继而市场流动性情况急剧恶化。市场杠杆水平较高，使美联储有意或者无意地去引导市场降杠杆，导致市场形势恶化甚至转熊，这几乎成为每次市场危机的固定模式。这一模式的具体传导路径大体如下：美联储加息—债券价格下跌—交易上提高估值折扣—对冲基金被迫减持债券—利差变宽—股票价格下跌—市场杠杆水平下降。降杠杆的过程看似简单但充满痛苦，虽然始作俑者在这一过程中会得到应有的惩罚，但无数无辜的投资者也损失惨重。
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利差拓宽会使得一些固定收益对冲基金更为活跃，但不会为整个固定收益市场带来繁荣。美联储加息的主要意图在于抑制经济过热以及控制金融体系中杠杆的水平。利差变宽会给大多数债券投资者尤其是高投资杠杆的对冲基金带来许多麻烦。估值折扣反映了把债券卖给对冲基金的华尔街交易商（投资银行或商业银行）施加的保证金要求。质押物不同，估值折扣也不尽相同：大多数流动性较强的证券（如美国政府债券，像房利美、房地美这样的机构发行的政府机构证券）的估值折扣一般从1%到10%不等，而不良债券的估值折扣则要达到50%。在2006~2007年的次贷危机之前，交易商很乐意只对机构抵押贷款支持证券实施1%~3%的估值折扣，由此鼓励了对冲基金使用的杠杆水平达到最大。其本质就是一只对冲基金仅凭100万~300万美元的资金就融资买入了1亿美元的房利美发行的债券。尽管33~100倍的杠杆听起来如此疯狂，但在历史上，由美国政府管制、FDIC（联邦存款保险公司）担保的银行也曾使用过15倍的杠杆，华尔街投资银行也曾使用过20~30倍的杠杆。然而，美联储和欧洲中央银行的这一举动迫使基金公司降低杠杆使用水平。我们都知道使用高水平投资杠杆有风险，但是降低杠杆是否会得不偿失，这才是我们需要思考的。
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尽管利差的变宽会损害投资者的利益，但是估值折扣的变动会形成累积效应而给投资者以重创。真正致命的威胁则是由买卖价差和交易商市场利差变宽引起的被迫抛售债券，产生损失就在一瞬间。对市场系统性风险潜在问题的分析是风险管理的一部分，由此我们再次认识到风险管理是一门艺术而非衡量市场变动给投资组合造成的影响的科学。
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