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● 当华尔街的交易商提高估值折扣（haircut）。
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● 市场上流动性异常紧张。
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美联储的T条例对经纪公司给投资者的融资额度进行了管制并将其限制在50%的水平。换句话说，投资者将1美元的本金通过融资扩大到1.5美元进行投资。由于对冲基金的业绩情况比较好，主经纪人在为对冲基金提供融资服务时往往会授予其更高的信用额度。这也是对冲基金能够取得丰厚利润的原因之一。次贷危机之前，投资杠杆的使用几乎是不受限制的，权益类对冲基金的通常杠杆水平为2~4倍，固定收益对冲基金的杠杆水平可达5~10倍甚至更好，也就是说净资产规模为1亿美元的基金可以融资买入10亿美元甚至更多的抵押贷款支持证券。而次贷危机后投资杠杆的使用不像危机之前那样廉价以及随意，如果你想加高杠杆则需要拿出足以让人信服的理由。
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投资杠杆及其风险
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在平稳的市场中使用投资杠杆会提高投资收益，但一旦利率水平或者市场流动性情况发生显著变化，投资组合则有可能遭到重创。1994年、1996年以及2007~2008年的历次危机中，每次都是交易商首先提高估值折扣，继而市场流动性情况急剧恶化。市场杠杆水平较高，使美联储有意或者无意地去引导市场降杠杆，导致市场形势恶化甚至转熊，这几乎成为每次市场危机的固定模式。这一模式的具体传导路径大体如下：美联储加息—债券价格下跌—交易上提高估值折扣—对冲基金被迫减持债券—利差变宽—股票价格下跌—市场杠杆水平下降。降杠杆的过程看似简单但充满痛苦，虽然始作俑者在这一过程中会得到应有的惩罚，但无数无辜的投资者也损失惨重。
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利差拓宽会使得一些固定收益对冲基金更为活跃，但不会为整个固定收益市场带来繁荣。美联储加息的主要意图在于抑制经济过热以及控制金融体系中杠杆的水平。利差变宽会给大多数债券投资者尤其是高投资杠杆的对冲基金带来许多麻烦。估值折扣反映了把债券卖给对冲基金的华尔街交易商（投资银行或商业银行）施加的保证金要求。质押物不同，估值折扣也不尽相同：大多数流动性较强的证券（如美国政府债券，像房利美、房地美这样的机构发行的政府机构证券）的估值折扣一般从1%到10%不等，而不良债券的估值折扣则要达到50%。在2006~2007年的次贷危机之前，交易商很乐意只对机构抵押贷款支持证券实施1%~3%的估值折扣，由此鼓励了对冲基金使用的杠杆水平达到最大。其本质就是一只对冲基金仅凭100万~300万美元的资金就融资买入了1亿美元的房利美发行的债券。尽管33~100倍的杠杆听起来如此疯狂，但在历史上，由美国政府管制、FDIC（联邦存款保险公司）担保的银行也曾使用过15倍的杠杆，华尔街投资银行也曾使用过20~30倍的杠杆。然而，美联储和欧洲中央银行的这一举动迫使基金公司降低杠杆使用水平。我们都知道使用高水平投资杠杆有风险，但是降低杠杆是否会得不偿失，这才是我们需要思考的。
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尽管利差的变宽会损害投资者的利益，但是估值折扣的变动会形成累积效应而给投资者以重创。真正致命的威胁则是由买卖价差和交易商市场利差变宽引起的被迫抛售债券，产生损失就在一瞬间。对市场系统性风险潜在问题的分析是风险管理的一部分，由此我们再次认识到风险管理是一门艺术而非衡量市场变动给投资组合造成的影响的科学。
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FOF投资手册 估值风险
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在市场动荡期，所有投资者都会对证券如何定价产生疑问。有些时候也可能会产生由此衍生出来的其他问题。然而，针对证券如何定价这个问题的标准回答是：“每月或每季度我们会获得三个场外价格，取其平均数来确定市场定价。”
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为了理解估值风险，首先要解决下述具体涉及固定收益策略的问题：
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● 谁在为证券估价？是把证券卖给对冲基金的交易商吗？如果是的话价格具体又是什么，是最高价吗？
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● 最终价格是由风控经理、CFO抑或组合经理单独决定的吗？
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● 主经纪人或行政管理人获得的证券价格是否是独立于对冲基金之外的结果？
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● 是否使用了定价服务来独立定价？
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对于权益类投资策略或流动性较差的资产配置而言，还有一个问题亟待解决：价格是如何根据所配置资产的交易量和交易频率进行调整的？然而，随着美国财务会计准则第157号的实施，基金经理以及他们的行政管理人和审计师是如何对持有资产定价的就很清晰了。
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投资者要求的尽职调查应该包括了解基金经理关于定价的方针和步骤。大型的机构有审查和平衡系统以确保定价过程免受交易员的影响。然而，只要其定价过程是独立客观且可调整的，小型公司不会因规模小而错误定价。简单来说，对冲基金业务是由企业家创办的，这些企业家的观点就是“我的债券我做主”。听完基金经理和其投资团队关于资产定价的说明后投资者应该感到心安。然而，麦道夫骗局警示我们，投资者应该确保自己真的理解了基金经理的估值过程，并确保其方法准确无误，就算再细心也不为过。
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投资组合的信息
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风险管理的关键因素是了解FOF中配置的每只基金的相关情况。一些投资者要求所有拟投资的基金经理在做投资决策前向其研究团队披露投资组合中的持仓信息，并且很乐意签订保密协议以加强对持仓情况的保密，这也是对基金经理工作的尊重。持仓信息的透明性是很重要的，可以以此为依据来监管基金经理、部门，监控整个投资组合中可能出现的风险重叠问题。因为投资组合的持仓情况是随时间变动的，那么这个透明性就相当于反映了基金经理是否能够充分了解风险，是否能够评估降低系统性风险和市场风险的方法。通过观察FOF中的每只对冲基金，投资者能够确定基金的业绩表现是源于资产配置策略还是源于基金经理的选择情况。如果FOF的业绩结果与预期目标收益率产生偏差，那么投资者大概就要与基金经理进行中期电话会议或者是面对面的现场会议了，因为投资者需要知道产生这样偏差的缘由。
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FOF投资者不会参与到投资组合的选择过程中，但是他们希望了解FOF经理对整个宏观经济的看法，宏观经济的变动会对投资组合带来什么样的影响，又是如何影响战术资产配置的。尽管争论有益，但是如果投资者觉得FOF经理对经济形势的整体把握与其严重不符，那么赎回大概是唯一的选择。
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FOF经理很关键的长处就是他们能够在市场上行时获得丰厚的收益，而在市场形势紧张时保护其资金水平。FOF投资的资金回撤应该以风险和投资政策为风向标，并且要提供一个比单一管理人基金更好的投资选择。
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大多数FOF至少会每个月提供一次最新的阶段性的业绩报告，如果允许的话有时会更频繁。与对冲基金类似，FOF经理也应该通过电话会议向投资者汇报最新的投资组合情况。除此之外，现场交流每年至少一次，最好是每年两次。
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对于许多投资者来说，评估月度信息很困难。信息传递缺乏时效性令投资者头疼不已。由于缺乏标准化的综合数据库，价格、资产净值等涉及透明性的信息报告在一般情况下是基金经理或行政管理人通过邮件或传真交到投资者手中的。许多对冲基金数据库还没有更新以准确掌握基金的业绩表现，因此报告的时效性和准确性就打了折扣。再加上评估复杂的衍生品头寸和侧袋投资，信息评估就更混乱了。随着对冲基金业的逐渐成熟，行政管理人通过新的信息传递技术可以减少对投资说明书的依赖，也能够改善传达的数据和市场信息的准确度。
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