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正如棒球比赛一样，每个专门的击球员都各有分工，各司其职。最好的基金管理人希望他们的基金经理每天都参与到资本市场中。出色的不良资产投资经理或合并套利策略基金经理必须每天保持竞技状态，积极寻找投资机会，而不是等待市场基本面改变来为他们的投资策略提供机会。就好像棒球运动员阿莱克斯·罗德里格兹（A-Rod）每天都在比赛，即使他处于职业下滑期。
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毫无疑问，为了追求更高的绝对收益，基金投资者把资金分配给多策略基金而不是分配到FOF。图13.1中所示的数据认证了这个观点。从2001年1月到2007年12月，多策略基金的平均回报率比FOF高3.24%[3]（我们需要指出的是数据确实有其局限性，请参见注释）。
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图13.1 多策略基金平均年收益率
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注：HFN多策略基金平均收益率是这个策略中所有基金的平均收益率。指数基于407只基金计算得出。
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资料来源：HedgeFund.net
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这里有一个问题就是，所有的对冲基金管理人都可以选择把自己归为看起来合适的一类。结果，在对冲基金领域，投资者很难把多策略基金管理人与其他基金管理人区分开来。例如，采取投资不良资产合并套利策略和资本结构套利策略的对冲基金管理人可以以投资策略为标准，将其归类为多策略基金管理人或事件驱动策略基金管理人。同样，一个主要依赖可转换债券套利和统计套利策略的基金管理人（这两个策略与前面提到的策略非常不同）可以选择自我分类为多策略基金管理人，也可以声称自己是相对价值套利策略基金管理人。毫无疑问，与多空策略对冲基金相比，定义多策略基金并不简单。
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在评估投资业绩时，造成FOF和多策略基金之间的回报差异有几个原因，其中一些我们已经谈到：
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● FOF总费用平均从1%提高到1.5%，从而降低了投资者的净回报。
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● 多策略基金通常在个别策略和整体投资组合上使用更高的投资杠杆，这在增加了回报的同时也增加了波动性。相比之下，大多数FOF不会加杠杆，除非投资者特别要求，或者基金经理认为加杠杆可以在不增加波动性的前提下提高投资回报，否则投资组合中一般不会使用杠杆。
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● 多策略基金有能力快速转移资本，以应对不断变化的市场条件。他们可以敏捷地抓住投资机会或当策略无效时快速减少对策略的配置。
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[1]指《韦氏词典》的编写者。——译者注
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[2]这句话引自丹尼尔·斯特拉曼和理查德·布克班德2007年11月5日与舒尔曼在位于纽约州拉伊市西奥多·弗雷姆德大道555号的特雷蒙特的办公室里会面的谈话。
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[3]资料来源：Our source of information is the Hedgefund.net database as of January 22,2007 with YTD results through December 31,2006.There are two indexes used：HFN Fund of Funds multi-strategy （HFN FOF） average with 1,781 reporting funds,and HFN Multi-Strategy （HFN MS） average with 358 reporting funds。
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FOF投资手册 对冲基金行业的趋同
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我们发现对冲基金逐渐涉猎私募股权基金控制的投资领域。多年来，对冲基金私募股权投资的最大组成部分是针对上市公司的定向增发（简称PIPE），但最近对冲基金私募股权投资项目新增了房地产、传统性私募和杠杆贷款。随着资本流入对冲基金和PE，许多对冲基金经理通过增加混合型证券和私人融资能力扩张其传统投资选择范围，他们期许以此来实现更高回报。
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对于许多基金经理来说，这些侧袋投资并没有占据他们的整体投资组合的很大一部分。然而，鉴于这些投资头寸的流动性不足，设定的必要的回报目标可能对整体多策略基金产生重大影响。基金经理还可以建议某些投资者投资他们的侧袋账户基金（这些投资者也乐于这样做）。侧袋账户基金是一个针对非流动性资产的投资工具，而因为基金的赎回要求的特点，所以FOF一般不直接进行侧袋投资。
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多策略基金的信用危机
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在2007~2008年次贷危机之后，许多具有专业研究和抵押贷款交易能力的多策略基金在流动性极其不足的ABS和MBS（住房抵押贷款支持证券）中增加了投资头寸。虽然多策略基金管理人预期这些债券的价格大幅上涨，但这些债券的流动性在降低，延长了基金的持有期。
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在测算这两种策略的波动性和相关性时，标准普尔500指数和雷曼兄弟指数标准下的FOF的β系数分别为0.1和0.03，而多策略基金的β系数分别为0.18和-0.02。FOF指数的标准差为3.29%，多策略基金指数的标准差为3.94%。因此，投资者必须评估引起多策略基金额外收益的因素，并确定该额外收益是否为调整了增加的杠杆和降低流动性的投资敞口后的结果。
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一方面，在当前收益率有限的市场环境中寻求超额收益以及寻求在大型对冲基金之间进行策略多元化的配置可能是投资者投资多策略基金的主要推动力。另一方面，单一管理人基金的崩盘风险是投资FOF的最有说服力的理由，因为FOF投资者的风险会大大降低。在FOF中，每个底层对冲基金投资都是相互独立的；清算一项底层对冲基金投资并不影响投资组合中其他投资的价值。此外，FOF所采用的投资组合多样化通过广泛配置不同的对冲基金策略降低了单一个体的投资风险。
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Amaranth基金的失败恰恰揭示了多策略基金投资者承担的额外风险。让我们假设一个FOF同比例投资了包括Amaranth基金在内的20个对冲基金。根据所报告的Amaranth基金的亏损，如果其他底层对冲基金投资在该月份持平，则投资组合资产价值一个月下跌约3.25%。而令投资者十分震惊的是，Amaranth基金的资产价值蒸发65%，这抵消了以前几年的盈利。Amaranth基金的崩盘表明，即便是对于Amaranth基金的风险敞口，一个结构良好的FOF提供的组合多样化也可以提供下行保护。
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