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很明显，根据这只股票随后的表现，加仓者和减仓者就分别成为赢家和输家（或者输家和赢家）。如果这只股票的表现比股市好，那么加仓者胜而减仓者败。而如果这只股票的表现比股市差，那么加仓者败而减仓者胜。
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如果不考虑交易费用，积极管理似乎就是一场零和游戏，即胜者的收益恰好抵消了败者的亏损。但不幸的是，对于主动的投资组合管理人，投资者在执行打败市场的策略时要面临巨大的成本。选股者要为交易支付佣金，并通过买进和卖出对股市造成影响。购买共同基金的投资者除了要向咨询公司支付管理费用，向经纪公司支付分销费用外，还要面临同样的市场交易成本。这一体系中如果出现费用漏损，主动管理就成为负和游戏，即主动投资者的总收益要少于股市的整体收益。
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证券选择也许能为技术娴熟的投资者带来丰厚的超额收益，但这些超额收益直接的来源是其他收益相对较差的投资者的钱袋。如果对所有主动管理的投资组合进行收益加总，则最后的结果必然与股市总收益类似，但还要减去这场游戏的总成本。对于整个投资团体来讲，证券选择在投资业绩中起了减少收益的作用。
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对税负的敏感度
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对收入和资产收益征税使资产配置和证券选择的决策变得异常复杂。免税的捐赠基金、基金会和养老金的投资组合只需要对投资产品在预期风险和收益特征进行评估，而无需考虑由收入性质和持有期长短所致税负的预期影响。相比之下，应纳税的个人就必须考虑各种资产配置、证券选择和投资组合结构对税负产生的不同影响。
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麻省理工学院的经济学家詹姆斯·波特巴（James Poterba）指出：“对来自资本的收入采用何种征税规则是最现代的所得税体系中最为复杂的一部分。”不过，他还是做了一些简化了的假设，对以往的税前和税后资产收益做了正面比较。即使税后收益取决于个人的税率等级及实现收益和亏损的具体时间，波特巴对税前与税后收益差距的估计，多少也能让我们对税负在投资组合决策中的重要作用有一些了解。如表I.5所示，根据波特巴的计算，应纳税的股票投资者每年因税负而导致的损失多达3.5％。如果投资股票的年收益率在课税前是12.7％，那么纳税负担则使这笔收益大为减少。
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表I.5 税收减少了实际的投资收益1926-1996年间税前和税后收益（％）
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来源：詹姆斯M．波特巴，《税负、风险承担与家庭投资组合行为》。
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NBER研究报告系列，研究报告8340（美国国家经济研究局，2001）第90页。
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税负对债券和现金收益的影响在绝对水平上要低于对股票收益的影响，但是税负对当期收入集中的资产影响更大。根据波特巴的估计，股票总收益的28％流入了税务部门的腰包，而对于债券收益和现金收益，这个数值分别为38％和42％。
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目前的税法主要通过两种方式给予长期收益相比股息和利息收入的优惠：对资本收益的税率较低，并且只有在实现收益以后才对其征税。按税法中的规定，只有在实现了收益以后才应交税，这就可以让投资者将交税推迟到很久以后的未来。对资本收益延期征税为投资者们创造了巨大的经济价值。〔2〕
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当投资者们持有应课税的投资产品时，未来的税率和个人的纳税情况决定了某个特定投资者的税后收益。如果个人无法预知未来的税收管理体制，可以通过过去的体制对未来进行一些了解。如表I.6所示，在过去25年里，对股息和利息所征税的税率要远远高于对长期资本收益的征税率。短期收益在目前是指持有期少于1年和1天的投资所带来的收益，它同股息和利息收入一样面临高额税负。《国际收入法》大力鼓励对税负敏感的投资者长期持有股票。
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表I.6 往年的联邦税率优待长期资本收益
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来源：美国资本结构委员会的网站；美国国会预算办公室的网站；波特巴的文章。
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值得注意的是，近些年来税率有了大幅下降。长期资本收益的税率从1980年的28％下降到2003年的15％，短期收益的税率从1980年的70％下降到2003年的35％，减少了一半。
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股息的税率下降最为引人注目。在过去几十年里，长期资本收益比起股息享有极大的税收优惠。而在2003年，这两种收入的税率趋向相同。税率在绝对水平和相对水平上发生了巨大变化，这其中包含了一个很重要的教训，那就是不确定性。没人知道各种不同形式的投资收入在未来的税负情况是怎样的。
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表I.6中的数据代表的是对各种形式投资收入征税的最高税率。个人在做投资政策时必须要考虑未来税收体制的具体结构，也要考虑他们的个人情况。对未来情况过于精确的估计也许并没有什么作用，一些更笼统的观念可能更有用。比如说，认为个人退休后税级会降低，对目前的理财计划就有重要影响。
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递延税
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对证券收益的征税，给个人带来了巨大的负担，这使得他们想方设法来减少税前和税后收益的差异。对于个人投资者而言，唯一最重要的方法就是那些字母与数字并用的可延期交税的投资工具。个人退休金账户（IRAs）、401（k）账户、403（b）账户以及雇员养老金简易账户（SEP）等，都享有税收优惠，给他们提供了储蓄退休金的途径。
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高等教育信托，即所谓的529计划，可以使用于孩子接受高等教育学费的储蓄存款在逐渐增加的同时享受免税的待遇。如果用这个信托中的基金来支付学费或用于其他合理用途，税负就由延迟征收变为免除，这项信托对于有税负意识的投资者来说便成为一个极为有效的投资工具。
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在安排投资组合时，投资者们应该顺从主流，避免做出一些与税负相关的奇特举动。普通收入与长期资本收益之间的税率差异有时会促使推销商大胆尝试把普通收入转换为资本收益。在20世纪70年代末80年代初，个人开始从事美术、低收入住宅、养牛等受税负驱动的交易。国会滥用职权养肥了自己，停止了受税负驱动的操作，否决了合法的（低收入住宅）连同不合法的（养牛）交易行为。因此，要谨慎对待无实用价值的、受税负驱动的方案。〔3〕
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对应纳税的投资者来说，关于税负优惠型投资的法律和法规可谓是变幻无常。对这些机会在总体性质和具体特征上保持关注可以提高税后收益，从而获得丰厚的红利。理智的市场参与者会在最大程度上利用享有税负优惠的投资所带来的好处。