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上市和私人持股
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投资房地产的与众不同之处，在于它提供的大量投资工具中既有上市类又有私人持股类。房地产上市和私人持股的差别在形式上，而非实质上。上市和私人持股的房地产都给持有房地产投资者带来了收益和风险。
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有一种特殊的投资工具使很多房地产的投资者获益，那就是房地产投资信托基金（REIT）。房地产投资信托基金不同于一般的公司实体，它不用缴纳所得税，只要它能将至少90％的应课税收入进行分配，并保证至少75％的收入来自于房产的出租、按揭和销售，房地产投资信托基金所起的作用是使收入在未被课税的情况下从证券流到本来可能负有纳税义务的证券持有者手中。房地产投资信托基金既可以上市，也可以私人持有。
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即使上市交易和私人持有的房地产投资工具对投资者而言都是房地产资产，但是公开上市的证券经常以偏离公平价值的价格进行交易。绿色街道顾问公司是一家专门关注公开上市的房地产股票的研究公司，它会定期调查市场价格与公平价值的差异。调查结果使短线投资者有所犹豫。根据绿色街道顾问公司的估计，在1990年的某个时候，房地产证券的交易价格要比公平价值少36％。而到1993年，股市发生了逆转，和房地产有关的股票在估值上比公平价值高出28％。在1994年底，市场价格又比公平价值少了9％，而到1997年，股票投资者需要付出高于公平价值33％的市场价格。20世纪90年代末对房地产证券来说行情很差（对大多数其他证券而言行情却好得很），2000年初，估值的差额达到20％还多。2004年初，股市的非房地产板块进入熊市，而房地产证券则呈现出牛市的特征，市场价格高出公平价值22％还多。上市证券的市场价格和公平价值波动较大，这就使得上市交易和私人持有的房地产资产在收益上关联度较低。
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市场价格和公平价值的差异困扰了短线投资者，令他们感到忧虑的是买进时多付的价格和卖出时少收的差价会给持有期的收益带来损失。而市场价格和公平价值的不同带给长线投资者的问题就要少一些，因为在较长的投资期内，市场价格和公平价值的关系带来的短期干扰造成的影响要小。谨慎的投资者使用定期定额策略来进入和退出明显偏离公平价值的股市。
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让我们再来比较一下1978年到2003年间上市交易和私人持有的房地产资产在收益上的差别。根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）综合REIT指数的测算，有价房地产证券在这段时间的年收益率是12.0％。而根据美国房地产投资信托评议委员会（NCREIF）全国地产指数（NPI）的测算，私人持有的房地产资产每年的收益率是9.3％。由于全国地产指数（NPI）下的私人资产没有考虑杠杆作用，它的收益在去除风险因素后和房地产投资信托基金（REIT）的杠杆收益大致相当。在任何情况下，这两种房地产投资的结果都要好于美国中期国库券8.7％的年收益率，而低于股票市场根据标准普尔500指数算得的13.5％的年收益率。即使上市交易和私人持有的房地产在每天的交易中表现出较低的相关性，它们的投资结果在一段较长的时间内还是相似的，这和资本市场的期望也是一致的。
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虽然有时会出现例外，但对个人投资者而言，上市交易的房地产证券大体上是相对来讲高质量而低成本的房地产资产。不幸的是，私人提供的零售房地产合伙却鲜有例外地给房地产带来高昂的成本，以至于个人投资者都没有机会获得公平收益。
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威尔斯私人房地产投资信托基金（REIT）
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威尔斯资产管理公司为个人投资者管理着最大的私人房地产投资项目之一。在2003年12月，这家公司已经有117,000多名投资者，在其管理下的投资组合总资产已达47亿美元，同时，他们还在积极努力再融资78亿美元用来做新的投资。威尔斯资产的私人房地产投资信托基金（REIT）发行条款保证为这个公司和它的代理网带来财产收益，但同时却没保证为个人投资者带来好的投资收益。
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这些问题的出现始于融资过程。在2002年7月26日的一次发行中，威尔斯投资服务公司试图为一只房地产投资信托基金融资30亿美元，用于投资高质量而且出租情况好的写字楼和工业用房地产。尽管这项方案是投资房地产市场中较为简单的部分，威尔斯资产还是制定了一个三级收费方案，显示出了他们近乎疯狂的贪欲。一级费用发生在投资的组织和发行阶段，二级费用与收购和开发活动有关，三级费用则是用于资产的管理和处置。
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对威尔斯发行费用最好听的描述从“数额巨大”到“令人讨厌”。在发行总收益中，7.0％用于支付代销佣金，2.5％支付给经销商经理，3.0％用于支付组织和发行费用，这三者加起来，投资者的资金就耗费了12.5％。在投资者的资产用于购买房地产之前，威尔斯投资证券公司和威尔斯资产公司就已经花掉了30亿美元发行款中的3.75亿美元。
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威尔斯依赖一套进取的激励措施来出售它的房地产投资信托基金。包销费用的很大一部分都流入了推销威尔斯公司产品的代理商的腰包。在威尔斯筹集到1亿美元后的第一个月过后，经理人发给员工崭新挺括的百元美钞。为了庆祝第一次在一个月内筹集到2亿美元，一沓沓200张的一元美钞又迅速流传开。威尔斯除了使用这些印着本杰明和乔治头像的美钞，还有其他的鼓励措施。威尔斯投资服务公司举办大规模的晚会，为经纪人和经纪人的客人提供食物、旅游和娱乐项目。在亚利桑那州的斯科茨戴尔和佛罗里达州的阿米莉亚岛举行的所谓“教育和尽职调查会议”，最大的特色就是舞会和沙滩聚会，社交倾向稍弱一点的活动就是免费打高尔夫球。在美国内战时期的一座堡垒举行的聚餐上有“装扮成内战时期英雄的人、烟花表演、小横笛和军鼓的演奏者、特技跳伞人员和仿造的大炮。”监管机构认为这些会议挥霍过度，违反了美国全国证券交易商协会（NASD）的有关规定。美国全国证券交易商协会谴责了威尔斯投资证券公司，并对里奥·威尔斯本人进行了批评。但不幸的是，对于投资者，融资还是在继续。
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一旦投资者已经大为缩水的款项终于准备好进行房地产投资，威尔斯资产又开始收取收购和开发的费用，从而又挣了一笔。对“潜在的房地产收购进行审查和评估”的收购和咨询费用占到了发行收益的3.0％，也就是9,000万美元。对收购费进行的补偿（占发行收益3.0％的收购费用似乎还不够）又占到了0.5％，使此项费用的总额达到1.05亿美元。在收取最后一级费用之前，威尔斯资产公司和其附属机构就已经花掉了投资者总资产的16％，剩余款项只剩下了84％。在30亿美元的发行额中，整整4.8亿美元从投资者的账户流出但却没有用于投资房地产。
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一旦威尔斯购买了房地产，收取费用的机会就又来了，因为威尔斯管理公司收取的物业管理费和租赁费占到了总收入的4.5％。另外，这家公司在出租新建的房产时，还可能获得另外一项费用。当然，出售房地产需要交纳更多的费用，合同出售价的3.0％要付给威尔斯资产管理公司。最后，在最终退出这一投资组合时，通过私下出售和公开上市，威尔斯资产在达到最低投资回报率的要求以后还获得了10％的利润分红。
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鉴于威尔斯所得资产的性质较为简单，它在操作阶段的收费似乎偏高。这家购买“高级商业写字楼和工业建筑”公司瞄准的都是“建造了不到5年的房产，并且已出租或预租给一家或多家信用等级符合要求的大公司。另外，威尔斯还打算购买附有长期租约条款的房产。在2002年7月的招股章程中，地租账簿显示84％的租约是在2008年及以后才到期。还有什么比管理新建的、和优质租户有长期租约的商业房产更为简单呢？威尔斯公司这种例行的资产管理责任是否真值投资者支付的费用呢？
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威尔斯房地产投资信托基金的招股章程指出这家公司的目标是有“三重净付”租约的房产，即房东获得除去税收、本期费用和资本变动的净租金。换句话说，租户承担支付一切租赁成本的责任，而留给房东的义务也就只剩下兑现支票了。很多工业界的人士认为威尔斯收取的4.5％的物业管理费和租赁费“完全物非所值”。在威尔斯资产管理公司已经得分时，个人投资者却还没有上场。
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很明显，名目繁多的费用并不能为员工、基金经理和经纪商带来足够的财富，而他们却给投资者造成了损害并将其散布开来。除了分销、收购、管理和处置费用之外，威尔斯资产还以期权和权证的形式作为额外的激励。如果对这些衍生证券行权就会“稀释”投资者的持有量。经纪商带头进行了这场衍生稀释运动，赎回了发行量的2.0％即600万股。公司的员工享有购买750,000股“授权和保留”股的权利。独立董事则以拥有600,000股与权证和期权相关的股票排在最后。威尔斯房地产处处都能获益，而投资者却被千刀万剐而死。
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投资者在开始投资前、进行收购时、持有期中间和退出交易时都要交纳费用。为了明确这些巨额费用的受益者，这份招股章程中包含了一个解释性的图表，它表明里奥·F·威尔斯是威尔斯房地产基金的100％拥有者，相应地，他也就100％拥有威尔斯管理，100％拥有威尔斯投资证券，100％拥有威尔斯资产。这么暧昧的结构里包含了数量惊人的各种利益冲突。
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冲突首先开始于发行股票之时。招股章程建设性地特别指出：“鉴于威尔斯投资证券是威尔斯资产的一家分公司，您不能独立进行尽职调查，进行这种类型调查的通常是和证券发行相关的独立承销商。”还好，华尔街的尽职调查给了投资者们一点安慰，那就是一位证券发行的承销商证实发行文件是完整和准确的。由一个与之关系并不亲近的独立实体进行的尽职调查对投资者是有利的，而由一个对着镜子孤芳自赏的关联人士所做的尽职调查无益于任何人。造成发行条款极其糟糕的首要原因就是缺乏独立的尽职调查。
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在房地产的收购、管理和出售过程中，冲突仍在继续。威尔斯资产对与购买和出售房地产有关的交易收取费用，而不管这些房地产的质量如何，威尔斯管理公司不管其提供的服务质量如何都会收取费用。招股章程清楚地写明：“与威尔斯资产和其分公司进行的任何一笔交易都面临潜在的利益冲突。”威尔斯资产和威尔斯管理想要收取高费用，而投资者则希望进行公平交易，两者之间便产生了正面冲突。而根据招股章程来看，高费用吞噬了公平交易。
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高水平的内部人持股率也许可以减轻威尔斯房地产投资信托基金中存在的大量冲突带给投资者的忧虑。如果公司领导持有大量股票，他们往往会按股东的利益行事，原因很简单：他们自己也是股东。2002年7月26日招股章程第53页的股东持股表显示：威尔斯房地产投资信托基金的主席兼威尔斯管理公司和威尔斯投资证券公司的主席里奥·F·威尔森一共持有698股，价值6,980美元。在里奥·威尔斯数百万的巨额个人所得中，用于他自己极力推广的房地产投资工具中的钱几乎不值一提。
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即使威尔斯投资证券公司发布的威尔斯房地产投资信托基金招股章程直截了当地透露了众多无法调和的基本利益冲突，发行文件对收益用途的描述却似乎并不坦诚。文件中说：“我们打算把这次发行收益的至少84％用于购买房地产，剩下的收益将用于支付各种费用和开支”，文件还很确定地说：“这些费用和开支不会减少您投入的资本。您投入的资本额仍然是每股10美元，您的股息收益率将以每股10美元的投资为基础。”投资者支付的总额和净股价之间的巨大差距令人无法接受，威尔斯投资证券公司对这一差距的轻描淡写误导了除最为谨慎的章程读者之外的所有投资者。也许投资者们应该更为关注招股章程封面上的黑体字忠告：“不论是美国证券交易委员会，还是纽约州司法部长，或者其他任何州证券监管机构都没有批准或否决这些债券，它们也没有确定这个章程是否真实完整。而如果有人告诉你这些，那将构成犯罪。”
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如果说威尔斯REIT是房地产市场上的小玩家，评论家得出的结论可能是“害处很小，轻微犯规”。事实上，在2003年，威尔斯REIT购买的房地产价值26亿美元，比房地产市场上任何其他的投资者都要多。如果只有威尔斯REIT是烂苹果，那么评论家们可能就会总结出“例外能反证规则的存在”。事实上，在费用方面，西部内陆零售公司的REIT超过了威尔斯，以16.5％的前端费用居于第一位（相比之下，威尔斯的前端费用是16.0％）。即使内陆REIT所收取的费用是最高的，2003年在收购方面它只获得了第二名，购买了价值25亿美元的房地产，比威尔斯少1亿美元。高收费的私人REIT在房地产界起着举足轻重的作用。
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胃口极大的私人REIT通过支付高薪美元得到了满足。威尔斯在房地产投标时总是志在必得，其他的潜在购买者一旦意识到威尔斯想要哪块地产都会知趣地走开。威尔斯的收购机器情愿为产品多付钱，没有哪个理性的购买者能够在这方面与其竞争，结果，投资者遭受了高昂的费用和糟糕的投资前景双重打击。商业房地产界的主角其实是有权有势的反面人物。
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美国教师保险及年金协会（TIAA）的私人房地产账户
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