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备注：“达到1987年9月资产配置水平共经历的月数”反映的是相对于1987年9月时的资产配置水平，投资者分配在股票上的资金过少，而分配在债券和货币市场上的资金过多这一情况所持续的时间。
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从共同基金的资金流入与流出的变化也可以看到类似的情况。1987年7月，股票市场迎来牛市期第5年，这5年内股市上涨了近4倍，如此强劲的股票市场激起了投资者的贪欲，表5.2中资金流动的相关数据就说明了这点。在1987年股市崩溃的前6个月里，投资者的赚钱欲望使得170多亿美元净资产流入股票型共同基金，而在债券和货币市场上的资金净流出分别为近60亿美元和70多亿美元。在股市崩盘后，情况发生了变化，贪欲变成了恐惧。投资者在股票型基金和债券型基金上撤出的资金分别达100多亿美元和30多亿美元。对安全感的寻求使货币市场基金成为唯一的受益人，它吸收到了290多亿美元的资金。投资者在股灾前以高价买入并在股灾后以低价卖出，这种方法不可能带来满意的结果。上述关于资产配置和资金流动情况的数字都表明在股灾刚发生之后，投资者没能进行再平衡。事实上，这些数据表明共同基金的持有者在牛市买进，并在熊市卖出，这加剧了股灾带来的负面影响。
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表5.2 投资者在1987年股灾前后高买低卖（百万美元）
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来源：美国投资公司协会。
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1987年10月的股灾使得人们由于恐惧而突然规避风险，使投资组合在之后数年都受到损害。在这次股市崩盘后，投资者以极为缓慢的步伐重新进入股市。直到4年以后，共同基金资金中的股票份额才回到股灾前的水平。直到近5年后，货币市场的资产才下降到股灾前的水平。在有史以来最强劲的一段牛市期里，共同基金投资者持有的投资组合却是重现金轻股票的。
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投资者对互联网泡沫的反应
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在20世纪90年代末股市泡沫导致的通货膨胀和通货紧缩期间，投资者对共同基金的资产配置情况也得到了同样低的分数。在牛市期，共同基金投资者不断减少投资到债券和货币市场上的资金来增加股票头寸。以1993年到2000年期间为例，投资者配置于股票上的资产比重在1993年到1994年为30％，在1995年到1997年为40％，在1998年和1999年为50％，在2000年股市最高点时超过60％。债券头寸减少使股票头寸得以增加，因为固定收益资产的比重在1993年为30％，在1994年到1995年降为20％。从1996年到1999年降为10％。而在2000年3月疯狂的股市到达最高点时下降幅度达两位数，到达最低点。货币市场头寸的下跌与债券头寸的情况稍好一点，1993年时30％多，而2000年股市最高点时降到20％以下。
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从1993年到2000年，共同基金的股票头寸几乎翻倍，而债券和货币市场头寸则几乎都减半。在牛市后期，投资者以两种方式接受更高水平的风险。第一，在估值的角度看，股票价格上涨使其安全性更加脆弱。在2000年3月的股市最高点，投资者将最大数额的资产置于最大的风险之下。
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随着股市最高点过后股价缩水，股票的持有量也大幅下降。在2000年3月时达到最高的60％多的高点，而到了2003年3月则下降到40％稍多一点。债券头寸再现辉煌，从2000年3月的11％爬升至2003年3月的19％。货币市场所占比重也从2000年的23％一跃升至2003年3月的35％，这是10年来出现的最高水平。投资者减持价格已变得更为廉价诱人的股票资产，面对下跌的股价做出这种回应是绝对荒谬的。图5.1为我们描述了这件令人悲哀的事情。
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图5.1 共同基金投资者被互联网泡沫所欺骗共同基金的资产配置情况
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来源：美国投资公司协会。
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让我们看一下2000年3月股价达最高点的前后3年里，资金流的构成情况，首先应注意到，共同基金净入流在股市最高点前3年为1.6万亿美元，而在之后的3年则减少为1.1万亿美元，后泡沫时期的投资者对持有共同基金份额的兴趣明显下降。第二点是要注意到投资者的风险偏好发生了巨大转变。如表5.3所示，在牛市期的最后3年里，流向股票的资产占到了资产总流入量的46％，而债券则只占到10％。在接下来的3年熊市期，股票和债券的地位发生了互换，债券占到了资金总流入量的32％，而股票则只占到21％。在互联网泡沫出现之前，共同基金投资者以浩大的声势高价买入，而在泡沫发生后他们则突然减少了购买。
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表5.3 在互联网泡沫期间投资者没能进行再平衡流向共同基金的资产
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（以百万美元计算，占总资金流的百分比）
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来源：美国投资公司协会。
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共同基金的现金投入也是类似的情况。投资者对20世纪90年代末的疯狂牛市做出回应所用的时间比股东对1987年股市崩盘做出回应所用的时间更长，方式也更为缓和。股市在经历了5年多的牛市期后，1987年10月股价出现持续暴跌，极度恐慌的投资者对此迅速做出回应。与此相反，2000年后出现的股价下跌程度虽然较轻，但接下来股票价值逐步恢复到20世纪八九十年代的水平却多用了很长一段时间。这次牛市的持续时间特别长，造成了投资者相信股票热会长期存在。投资者认识到股价在上涨后总是跟随着下跌，并对买跌的行为进行奖励。在2000年3月股价到达最高点之后的一段时间内，投资者继续将钱投入到股市中，希望能在上涨的股票中短线获利。在经历了数月的失望之后投资者才最终认输，其标志是2002年股票型共同基金遭遇大额净流出。面对股市泡沫和崩盘，投资者的反应不管是像1987年时那样迅速，还是像21世纪初时那样迟缓，都会损害投资组合的收益。
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个人投资者对投资组合资产配置漠不关心
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由于很难找到关于个人投资者资产配置的可靠数据，个人的再平衡行为也就不大容易理解。2001年，在投资巨头TIAA-CREF的投资计划参与者中随机挑选16,000位所做的一项研究，为资产配置和再平衡策略提供了非同寻常的线索。此项研究的作者是约翰·阿莫里克斯和斯蒂芬·泽尔德兹，他们使用“独特的综列数据集”来密切关注投资者多年来的资产配置决策。TIAA-CREF主要是为教育机构的教职员工和管理人员管理着一系列固定缴款的资产。
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TIAA-CREF的投资者是一批受过高等教育、见识极其广博并且非常熟悉金融知识的人，但是这项研究所针对的投资者中很少有人会定期变更投资组合的资产配置。在10年的时间里，47％的个人没有对将资金投入哪种资产做出任何改动，有21％的投资者只做过一次改动。换句话说，在这10年中，接近70％的投资者对新注入资金的配置没做过什么改动，即使有，也是极小的改动。
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事实证明，对现有资产的配置也出现类似的情况。大约73％的投资者在10年内没做过任何改动，有14％只做过一次改动。也就是说，接近90％的投资者没变更过现有投资组合的资产配置，即使有，也是极小的变动。
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很显然，在TIAA-CREF管理下的资产只是投资者投资组合的一部分。再平衡的行为可能会发生TIAA-CREF投资组合以外的资产上，而这是阿莫里克斯和泽尔德兹的研究没有发现的。但是，TIAA-CREF管理下的资产可以递延纳税，这个特点为再平衡提供了理想环境，这意味着如果投资者要进行再平衡，那他们就会使用自己的TIAA-CREF账户。阿莫里克斯和泽尔德兹的证据让人对绝大多数投资者没有进行再平衡这一观点产生强烈怀疑。