1703543969
1703543970
再平衡行为的欠缺表明投资者任由投资组合随市场的变化而变化。投资专家马丁·L·莱博维茨和布莱特·哈蒙德写的一篇论文中的数据展现了TIAA-CREF参与人的资产配置变化情况，如图5.2所示。TIAA-CREF的投资者在20世纪90年代初开始投资时，分配到股票和固定收益产品上的资产数量差别不大。在20世纪90年代，股票的牛市使得这些参与人增加了投资组合中的股票份额。到1999年，固定收益产品在总资产中的比重降到大约30％的最低点，而股票则达到大约65％的最高点。TIAA-CREF的参与人显然是在让资产配置随市场而变化。结果，股票的持有量也随市场到达了最高点，不久投资者就在最敏感的时期置身于最大的危险之中。
1703543971
1703543972
1703543973
1703543974
1703543975
图5.2 投资者让过山车一样的市场决定资产配置
1703543976
1703543977
来源：马丁·L·莱博维茨和布莱特·哈蒙德．变化多端的投资模式．投资组合管理，总第30期，第3期（2004年春）。
1703543978
1703543979
备注：数据反映了截至12月31日的资产配置。
1703543980
1703543981
随后的熊市对股票造成了沉重打击，TIAA-CREF的参与人也因此遭受了巨大痛苦。在股市最高点过后，投资者继续任由市场支配资产配置，因为在1999年到2002年间，股票的比重由债券的两倍逐渐变为20世纪90年代初时与之大致相等的水平。TIAA-CREF的参与人并没有从20世纪90年代的经历中学到什么，在2003年股市复苏之后他们又再一次增加了自己的股票头寸，这为又一次的过山车之旅做了准备。市场力量为TIAA-CREF的参与人提供了一次疯狂之旅。
1703543982
1703543983
再平衡的收益和风险
1703543984
1703543985
当市场出现过度波动时，再平衡能够提高投资组合的收益。根据耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒的描述，市场价格的波动能够反映公司利润和利率等证券价值基本驱动因素的变化，而过度波动这种经济现象则是指市场价格波动过大，超过了必要。由于股价往往是在公平价值上下波动，过度波动可以让进行系统性再平衡的投资者低买（在股价相对下跌时）和高卖（在股价相对上涨时）。
1703543986
1703543987
让我们看一下TIAA-CREF的参与人在1992年底到2002年底的经历。配置在固定收益产品和股票上的资产在这段时期之初大抵相等，在股票牛市以后出现差异，到2002年底又恢复到大致相同的水平。为了验证TIAA-CREF的参与人在让市场波动决定资产配置，我们比较一下他们在每一年的股票和债券的实际组合情况和未进行过再平衡的投资组合中股票和债券的组合情况。未进行过再平衡的投资组合开始出现于1992年底，在TIAA-CREF最初的资产配置中，股票占49％，固定收益产品占51％。在这项研究进行的10年间，未进行过再平衡的投资组合在自动导航器的引导下进行操作，即每种资产类别是增还是减由其各自的业绩所决定。表5.4说明，TIAA-CREF的实际资产配置能反映出未进行过再平衡的资产配置情况。在这10年中，这两种投资组合有3年是恰好相同的；有3年只有一个百分点的差异，有3年出现了两个百分点的差异，剩下的1年是3个百分点的差异。TIAA-CREF参与人的资产配置情况和未进行过再平衡的投资组合具有很强的相似性，这就表明TIAA-CREF的参与人没能对投资组合进行再平衡。
1703543988
1703543989
再假如这些参与人决定进行再平衡，而不是任由市场支配资产的配置。对一个由51％的固定收益产品和49％的股票组成的投资组合，每年对其进行一次再平衡将会带来很有意思的结果。首先，也是最重要的是，再平衡的投资组合减少了资产配置的年度变化，也就降低了风险特征的波动性。其次，再平衡的投资组合可以创造更多的财富。对于随市场形势而动的投资人与主动进行再平衡的投资人，虽然他们的投资组合资产配置情况在1992年12月开始时大致相同，到2002年12月结束时也大致相同，但由于主动进行再平衡的投资人做到了低卖高买，他们构建的投资组合风险更低收益却更高。
1703543990
1703543991
能使投资组合具备想要的特征是再平衡带来的最为重要的结果。未进行过再平衡的投资组合会经历很大的价值波动，与此相反，再平衡的投资组合在收益方面则要稳定得多。如表5.4所示，未进行过再平衡的投资组合像兔子一样，在1999年财富乘数达到最高的2.59，而此时再平衡的投资组合则像乌龟一样，财富乘数仅为2.40。缺乏再平衡会导致极高的风险性。由于未进行过再平衡的投资组合在1999年底时将70％的资产配置到了股票上，熊市带给它的痛苦更大，其财富乘数从2.59降到了2002年底时的2.19。再平衡的投资组合遭受的损失则要少得多，其财富乘数从1999年底的2.40降为2002年底的2.29。
1703543992
1703543993
表5.4 再平衡缓和了市场周期
1703543994
1703543995
1703543996
1703543997
1703543998
来源：TIAA-CREF
1703543999
1703544000
备注：未进行再平衡的投资组合的资产配置和再平衡投资组合的资产配置反映出了作者的推测。
1703544001
1703544002
最终，再平衡的投资组合带来的收益不仅更高，而且更稳定。在这10年快结束时，再平衡的投资组合所产生的年收益率为8.6％，财富乘数为2.29。而未进行过再平衡的投资组合带来的年收益率为8.2％，财富乘数为2.19。TIAA-CREF参与人的资产配置带来了8.4％的年收益率和2.23的财富乘数。再平衡带来了更高的收益和更低的风险，就像《伊索寓言》里的故事一样，再平衡这只“乌龟”战胜了违反纪律的“兔子”。
1703544003
1703544004
在证券价格出现过度波动时，如果顺其自然的再平衡投资组合在资产配置开始和结束之时能恰好相同，那么再平衡带来的收益上的好处将会体现得非常明显。在TIAA-CREF的例子中，开始时和结束时的点数就是相同的，这就突出强调了再平衡行为在控制风险方面的好处和提高收益的能力。
1703544005
1703544006
与TIAA-CREF的例子不同，未进行过再平衡的投资组合常常会带来高于再平衡投资组合的收益。在高预期收益的资产类别确实能产生高收益的情况下，让我们评价一下投资组合让市场力量决定资产配置的意义。随着时间的推移，高收益率的资产类别会在顺其自然的投资组合中增加资产份额，这会带来更高的投资组合收益，并产生更多的财富。如果高预期收益的资产类别真的实现了预期的收益水平，尽管要承担更高的风险，但未进行过再平衡的投资组合也将会实现更高的收益。
1703544007
1703544008
接受未进行过再平衡的投资组合变化多端的风险水平完全是一种非理性的投资组合管理方法。1999年TIAA-CREF的参与人将68％的资产配置到了股票上，如果投资者对这种投资组合所带的风险感到安心的话，那他们早就应该将持有的股票提高到那个水平，并在股票上获得更高的收益。如果投资者能够保持这么高的股票持有量，并在整段时间进行再平衡，那么，即使要承担熊市所带来的不幸后果，他们也将会实现2.33的财富乘数。让投资组合的风险特征随着市场的起落而变化是没有意义的。一直维持某种风险水平的投资者在1994年到1999年以牛市的价格有步骤地卖出股票并从中获利，在2000年到2002年又按熊市的估值谨慎地买入股票并同样从中获利。理性的投资者会进行再平衡。
1703544009
1703544010
再平衡行为减少了投资组合因股市波动而造成的变化。当股票相对于债券升值时，努力进行再平衡的投资者就会卖出股票而买进债券以使资产配置恢复到目标水平。相反地，如果债券相对于股票升值，他们将会卖出债券而买进股票。在20世纪90年代的整个牛市期里，再平衡要求投资者卖出迅速升值的股票而买进升值速度较慢的债券。以2000年市场处于顶峰时的角度来看，再平衡削弱了前10年的收益，因为它要求投资者有步骤地卖出股票。
1703544011
1703544012
以2002年后泡沫时期的角度来看，风险控制被证明是有益的。由于股票的熊市使股票型投资组合的价值不断减少，再平衡投资组合的业绩要远远高于那些随市场而变动的投资组合。即使再平衡有时候在短期内似乎是要付出代价的，但是，通过维持某些资产配置目标不变，投资者可以使自己置身于预期的风险水平中，并使自己获得长期的成功。
1703544013
1703544014
实时再平衡
1703544015
1703544016
经常进行再平衡能使投资者保持在一个固定不变的风险水平，并利用证券价格过度波动所创造的收益机会。而且，实时的再平衡往往成本更低，因为事实证明，这些交易一般都能够适应市场。经常进行再平衡的投资者会在下跌时立刻买进并在上涨时立刻卖出，这两种情况都为那些奉行与此相反的主流投资方法的交易者提供了流动性。虽然只有很少的投资者有时间和勇气来进行实时再平衡，但是，看一下大力进行再平衡的好处就能理解这一策略的价值所在。
1703544017
1703544018
让我们看一下耶鲁大学的再平衡行为。耶鲁大学拥有很多其他大多数投资者所没有的优势。这所大学的捐赠基金可以享受免税的待遇，并且能在实现收益且不增加税赋的情况下进行经常交易。一个由投资专家组成的经验丰富的团队每天管理着这些资金，这为全体工作人员进行集约化管理提供了支持。耶鲁大学的特殊税收待遇和尽职尽责的投资人员使其能够进行实时再平衡。