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来源：美国投资公司协会。
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共同基金的现金投入也是类似的情况。投资者对20世纪90年代末的疯狂牛市做出回应所用的时间比股东对1987年股市崩盘做出回应所用的时间更长，方式也更为缓和。股市在经历了5年多的牛市期后，1987年10月股价出现持续暴跌，极度恐慌的投资者对此迅速做出回应。与此相反，2000年后出现的股价下跌程度虽然较轻，但接下来股票价值逐步恢复到20世纪八九十年代的水平却多用了很长一段时间。这次牛市的持续时间特别长，造成了投资者相信股票热会长期存在。投资者认识到股价在上涨后总是跟随着下跌，并对买跌的行为进行奖励。在2000年3月股价到达最高点之后的一段时间内，投资者继续将钱投入到股市中，希望能在上涨的股票中短线获利。在经历了数月的失望之后投资者才最终认输，其标志是2002年股票型共同基金遭遇大额净流出。面对股市泡沫和崩盘，投资者的反应不管是像1987年时那样迅速，还是像21世纪初时那样迟缓，都会损害投资组合的收益。
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个人投资者对投资组合资产配置漠不关心
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由于很难找到关于个人投资者资产配置的可靠数据，个人的再平衡行为也就不大容易理解。2001年，在投资巨头TIAA-CREF的投资计划参与者中随机挑选16,000位所做的一项研究，为资产配置和再平衡策略提供了非同寻常的线索。此项研究的作者是约翰·阿莫里克斯和斯蒂芬·泽尔德兹，他们使用“独特的综列数据集”来密切关注投资者多年来的资产配置决策。TIAA-CREF主要是为教育机构的教职员工和管理人员管理着一系列固定缴款的资产。
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TIAA-CREF的投资者是一批受过高等教育、见识极其广博并且非常熟悉金融知识的人，但是这项研究所针对的投资者中很少有人会定期变更投资组合的资产配置。在10年的时间里，47％的个人没有对将资金投入哪种资产做出任何改动，有21％的投资者只做过一次改动。换句话说，在这10年中，接近70％的投资者对新注入资金的配置没做过什么改动，即使有，也是极小的改动。
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事实证明，对现有资产的配置也出现类似的情况。大约73％的投资者在10年内没做过任何改动，有14％只做过一次改动。也就是说，接近90％的投资者没变更过现有投资组合的资产配置，即使有，也是极小的变动。
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很显然，在TIAA-CREF管理下的资产只是投资者投资组合的一部分。再平衡的行为可能会发生TIAA-CREF投资组合以外的资产上，而这是阿莫里克斯和泽尔德兹的研究没有发现的。但是，TIAA-CREF管理下的资产可以递延纳税，这个特点为再平衡提供了理想环境，这意味着如果投资者要进行再平衡，那他们就会使用自己的TIAA-CREF账户。阿莫里克斯和泽尔德兹的证据让人对绝大多数投资者没有进行再平衡这一观点产生强烈怀疑。
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再平衡行为的欠缺表明投资者任由投资组合随市场的变化而变化。投资专家马丁·L·莱博维茨和布莱特·哈蒙德写的一篇论文中的数据展现了TIAA-CREF参与人的资产配置变化情况，如图5.2所示。TIAA-CREF的投资者在20世纪90年代初开始投资时，分配到股票和固定收益产品上的资产数量差别不大。在20世纪90年代，股票的牛市使得这些参与人增加了投资组合中的股票份额。到1999年，固定收益产品在总资产中的比重降到大约30％的最低点，而股票则达到大约65％的最高点。TIAA-CREF的参与人显然是在让资产配置随市场而变化。结果，股票的持有量也随市场到达了最高点，不久投资者就在最敏感的时期置身于最大的危险之中。
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图5.2 投资者让过山车一样的市场决定资产配置
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来源：马丁·L·莱博维茨和布莱特·哈蒙德．变化多端的投资模式．投资组合管理，总第30期，第3期（2004年春）。
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备注：数据反映了截至12月31日的资产配置。
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随后的熊市对股票造成了沉重打击，TIAA-CREF的参与人也因此遭受了巨大痛苦。在股市最高点过后，投资者继续任由市场支配资产配置，因为在1999年到2002年间，股票的比重由债券的两倍逐渐变为20世纪90年代初时与之大致相等的水平。TIAA-CREF的参与人并没有从20世纪90年代的经历中学到什么，在2003年股市复苏之后他们又再一次增加了自己的股票头寸，这为又一次的过山车之旅做了准备。市场力量为TIAA-CREF的参与人提供了一次疯狂之旅。
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再平衡的收益和风险
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当市场出现过度波动时，再平衡能够提高投资组合的收益。根据耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒的描述，市场价格的波动能够反映公司利润和利率等证券价值基本驱动因素的变化，而过度波动这种经济现象则是指市场价格波动过大，超过了必要。由于股价往往是在公平价值上下波动，过度波动可以让进行系统性再平衡的投资者低买（在股价相对下跌时）和高卖（在股价相对上涨时）。
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让我们看一下TIAA-CREF的参与人在1992年底到2002年底的经历。配置在固定收益产品和股票上的资产在这段时期之初大抵相等，在股票牛市以后出现差异，到2002年底又恢复到大致相同的水平。为了验证TIAA-CREF的参与人在让市场波动决定资产配置，我们比较一下他们在每一年的股票和债券的实际组合情况和未进行过再平衡的投资组合中股票和债券的组合情况。未进行过再平衡的投资组合开始出现于1992年底，在TIAA-CREF最初的资产配置中，股票占49％，固定收益产品占51％。在这项研究进行的10年间，未进行过再平衡的投资组合在自动导航器的引导下进行操作，即每种资产类别是增还是减由其各自的业绩所决定。表5.4说明，TIAA-CREF的实际资产配置能反映出未进行过再平衡的资产配置情况。在这10年中，这两种投资组合有3年是恰好相同的；有3年只有一个百分点的差异，有3年出现了两个百分点的差异，剩下的1年是3个百分点的差异。TIAA-CREF参与人的资产配置情况和未进行过再平衡的投资组合具有很强的相似性，这就表明TIAA-CREF的参与人没能对投资组合进行再平衡。
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再假如这些参与人决定进行再平衡，而不是任由市场支配资产的配置。对一个由51％的固定收益产品和49％的股票组成的投资组合，每年对其进行一次再平衡将会带来很有意思的结果。首先，也是最重要的是，再平衡的投资组合减少了资产配置的年度变化，也就降低了风险特征的波动性。其次，再平衡的投资组合可以创造更多的财富。对于随市场形势而动的投资人与主动进行再平衡的投资人，虽然他们的投资组合资产配置情况在1992年12月开始时大致相同，到2002年12月结束时也大致相同，但由于主动进行再平衡的投资人做到了低卖高买，他们构建的投资组合风险更低收益却更高。
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能使投资组合具备想要的特征是再平衡带来的最为重要的结果。未进行过再平衡的投资组合会经历很大的价值波动，与此相反，再平衡的投资组合在收益方面则要稳定得多。如表5.4所示，未进行过再平衡的投资组合像兔子一样，在1999年财富乘数达到最高的2.59，而此时再平衡的投资组合则像乌龟一样，财富乘数仅为2.40。缺乏再平衡会导致极高的风险性。由于未进行过再平衡的投资组合在1999年底时将70％的资产配置到了股票上，熊市带给它的痛苦更大，其财富乘数从2.59降到了2002年底时的2.19。再平衡的投资组合遭受的损失则要少得多，其财富乘数从1999年底的2.40降为2002年底的2.29。
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表5.4 再平衡缓和了市场周期
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来源：TIAA-CREF
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备注：未进行再平衡的投资组合的资产配置和再平衡投资组合的资产配置反映出了作者的推测。
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最终，再平衡的投资组合带来的收益不仅更高，而且更稳定。在这10年快结束时，再平衡的投资组合所产生的年收益率为8.6％，财富乘数为2.29。而未进行过再平衡的投资组合带来的年收益率为8.2％，财富乘数为2.19。TIAA-CREF参与人的资产配置带来了8.4％的年收益率和2.23的财富乘数。再平衡带来了更高的收益和更低的风险，就像《伊索寓言》里的故事一样，再平衡这只“乌龟”战胜了违反纪律的“兔子”。
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在证券价格出现过度波动时，如果顺其自然的再平衡投资组合在资产配置开始和结束之时能恰好相同，那么再平衡带来的收益上的好处将会体现得非常明显。在TIAA-CREF的例子中，开始时和结束时的点数就是相同的，这就突出强调了再平衡行为在控制风险方面的好处和提高收益的能力。