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与TIAA-CREF的例子不同，未进行过再平衡的投资组合常常会带来高于再平衡投资组合的收益。在高预期收益的资产类别确实能产生高收益的情况下，让我们评价一下投资组合让市场力量决定资产配置的意义。随着时间的推移，高收益率的资产类别会在顺其自然的投资组合中增加资产份额，这会带来更高的投资组合收益，并产生更多的财富。如果高预期收益的资产类别真的实现了预期的收益水平，尽管要承担更高的风险，但未进行过再平衡的投资组合也将会实现更高的收益。
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接受未进行过再平衡的投资组合变化多端的风险水平完全是一种非理性的投资组合管理方法。1999年TIAA-CREF的参与人将68％的资产配置到了股票上，如果投资者对这种投资组合所带的风险感到安心的话，那他们早就应该将持有的股票提高到那个水平，并在股票上获得更高的收益。如果投资者能够保持这么高的股票持有量，并在整段时间进行再平衡，那么，即使要承担熊市所带来的不幸后果，他们也将会实现2.33的财富乘数。让投资组合的风险特征随着市场的起落而变化是没有意义的。一直维持某种风险水平的投资者在1994年到1999年以牛市的价格有步骤地卖出股票并从中获利，在2000年到2002年又按熊市的估值谨慎地买入股票并同样从中获利。理性的投资者会进行再平衡。
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再平衡行为减少了投资组合因股市波动而造成的变化。当股票相对于债券升值时，努力进行再平衡的投资者就会卖出股票而买进债券以使资产配置恢复到目标水平。相反地，如果债券相对于股票升值，他们将会卖出债券而买进股票。在20世纪90年代的整个牛市期里，再平衡要求投资者卖出迅速升值的股票而买进升值速度较慢的债券。以2000年市场处于顶峰时的角度来看，再平衡削弱了前10年的收益，因为它要求投资者有步骤地卖出股票。
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以2002年后泡沫时期的角度来看，风险控制被证明是有益的。由于股票的熊市使股票型投资组合的价值不断减少，再平衡投资组合的业绩要远远高于那些随市场而变动的投资组合。即使再平衡有时候在短期内似乎是要付出代价的，但是，通过维持某些资产配置目标不变，投资者可以使自己置身于预期的风险水平中，并使自己获得长期的成功。
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实时再平衡
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经常进行再平衡能使投资者保持在一个固定不变的风险水平，并利用证券价格过度波动所创造的收益机会。而且，实时的再平衡往往成本更低，因为事实证明，这些交易一般都能够适应市场。经常进行再平衡的投资者会在下跌时立刻买进并在上涨时立刻卖出，这两种情况都为那些奉行与此相反的主流投资方法的交易者提供了流动性。虽然只有很少的投资者有时间和勇气来进行实时再平衡，但是，看一下大力进行再平衡的好处就能理解这一策略的价值所在。
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让我们看一下耶鲁大学的再平衡行为。耶鲁大学拥有很多其他大多数投资者所没有的优势。这所大学的捐赠基金可以享受免税的待遇，并且能在实现收益且不增加税赋的情况下进行经常交易。一个由投资专家组成的经验丰富的团队每天管理着这些资金，这为全体工作人员进行集约化管理提供了支持。耶鲁大学的特殊税收待遇和尽职尽责的投资人员使其能够进行实时再平衡。
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耶鲁大学在2003年6月30日前一年的财政年度进行的交易活动可以让人理解再平衡的潜在重要性。根据威尔希尔5000指数，美国股市在这一年的总收益率为1.3％。对投资组合的资产配置进行了年度回顾的投资者可能不会采取什么行动来对持有的国内股票进行再平衡（除非其他资产类别的收益使得国内股票的比重发生巨大改变），事实上，耶鲁大学的投资组合在这一财政年度的总收益率达到8.8％，这就说明投资组合的资产配置需要一定的稳定性，并要求每年对其进行适度的再平衡。
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在耶鲁大学的2003财政年度中，表面看似平静的股市隐藏着一些强劲的暗流。股市在2003财政年度初崩溃。7月，威尔希尔5000指数由顶峰跌落至谷底，下降幅度大于18％。股市随后发生反弹，在第二年8月即恢复到7月的最高点，收益率大于19％。股市在第二年8月到达顶峰后又一次下跌，到10月9日时下降幅度大于19％，达到这一财政年度的最低点。那些隐藏的暗流继续搅乱股市，在3月下跌14％之后，到11月又上涨了21％。在6月中旬，一股强劲的力量又将市场提升了27％，达到这一财政年度的最高点，之后市场在这个财政年度底又滑落到年初的起始水平。
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市场的波动性为进行再平衡交易提供了大量机会。每一次大跌和每一次大涨都使投资者能够买进已跌到谷底的股票，并卖出已涨到顶点的股票。在这所大学的2003财政年度中，再平衡带来了大量能够获利的交易。
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当然，在每个交易日，耶鲁大学都会估计捐赠基金每个组成部分的价值。当有价证券（国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票和固定投资产品）偏离了资产配置的目标水平时，这所大学的投资部门就会采取措施将资产配置恢复到目标水平。在2003财政年度，耶鲁大学执行了大约38亿美元的再平衡交易，其中约有一半是买进，另一半则是卖出。再平衡带来的净利润达到2600万美元左右，比价值16亿美元的国内股票投资组合所带来的收益高出1.6％。
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即使再平衡的利润对投资者来说是一笔不错的意外收获，再平衡的根本动机还是为了遵循长期的政策目标。在一个经过了深思熟虑的政策投资组合中，再平衡能使预期的风险水平维持不变。在控制风险的同时带来利润可谓是一种最佳组合。
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有勇气每天对投资组合进行再平衡的机构投资者寥寥可数，个人投资者就更少得可怜。但是，不管再平衡的频率是多少，遵循资产配置目标既是一种控制风险的重要方法，也是一种提高收益的宝贵工具。考虑周到的投资者会使用再平衡的策略来实现资产配置的政策目标。
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本章小结
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在投资组合的管理过程中，根据长期政策目标进行再平衡发挥着关键作用。除非投资者采取行动来增加持有量不足的资产类别并削减持有量过高的资产类别，否则，实际投资组合的特征将与目标投资组合的特征出现差异，从而使投资者预期的风险收益特征与意想之中的出现偏离。谨慎的投资者会进行再平衡。
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虽然再平衡是一种重要的投资组合管理工具，理性的投资者也应该密切关注再平衡交易所带来的税收后果。如果使用递延税账户进行交易或增投资金到持有量不足的资产类别中，投资者可以在不负纳税义务的情况下实现投资组合的目标。如果再平衡交易会增加税负，那么投资者必须在确定的税收成本和不确定的投资组合收益之间做一个权衡。通常投资者会选择让资产配置略微偏离目标水平，以避免增加头寸带来的税收。
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再平衡迫使投资者采取与大众相反的行动。当某一资产类别的业绩相对较差时，再平衡要求对它进行补偿性买入。而当某一资产类别的业绩相对较好时，再平衡则要求对它进行补偿性卖出。在正常的市场条件下，进行再平衡的投资者稍微有些逆潮流而动，与传统观念多少有些不一致。
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在严峻的市场压力下，再平衡表现为果断的异常行动。股市崩溃要求投资者在看空情绪浓厚的环境下大量买进，股市泡沫则要求投资者在弥漫着看涨情绪的环境下大量卖出。在特别的市场条件下，进行再平衡的投资者必须表现出非同寻常的决心和毅力。
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虽然再平衡对有效的投资组合管理非常重要，但大部分投资者似乎并不关心这个过程。有证据表明，最好的情况是投资者任由投资组合随市场的涨落而变化，某种产品的业绩如果相对较好就增加它的比重，如果相对较差就减少它的持有量。最糟糕的情况则是投资者胡乱行事，追逐业绩好的产品而回避业绩差的产品。高买低卖绝不是取得投资成功的好方法。
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虽然再平衡的主要动机是为了忠实于政策性资产配置长期目标的风险和收益特征，在过度波动的市场上，再平衡可能会提高收益。如果证券价格的波动超出了反映市场基本面变动所需要的程度，投资者就有机会低买高卖，从而提高投资组合的整体收益。
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在投资组合的季度、半年或年度回顾中，理性的投资者会考虑再平衡所需要的条件和机会。条件源于市场引发资产配置发生变动。机会则源自税收的形成、用递延税账户进行交易以及现金流的配置。抓住可用的机会来向目标资产配置靠近，投资者的投资组合就可以实现长期的投资目标。
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〔1〕在正态分布下，偏离1个标准差的发生几率是1/3，偏离2个标准差的几率是1/20，偏离3个标准差的几率则为1/100。如果一年以250个交易日计算，8个标准差的偏离每3万亿年才会出现一次。而偏离25个标准差的情形则是不会发生的。
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 第三部分 证券选择
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