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耶鲁大学在2003年6月30日前一年的财政年度进行的交易活动可以让人理解再平衡的潜在重要性。根据威尔希尔5000指数，美国股市在这一年的总收益率为1.3％。对投资组合的资产配置进行了年度回顾的投资者可能不会采取什么行动来对持有的国内股票进行再平衡（除非其他资产类别的收益使得国内股票的比重发生巨大改变），事实上，耶鲁大学的投资组合在这一财政年度的总收益率达到8.8％，这就说明投资组合的资产配置需要一定的稳定性，并要求每年对其进行适度的再平衡。
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在耶鲁大学的2003财政年度中，表面看似平静的股市隐藏着一些强劲的暗流。股市在2003财政年度初崩溃。7月，威尔希尔5000指数由顶峰跌落至谷底，下降幅度大于18％。股市随后发生反弹，在第二年8月即恢复到7月的最高点，收益率大于19％。股市在第二年8月到达顶峰后又一次下跌，到10月9日时下降幅度大于19％，达到这一财政年度的最低点。那些隐藏的暗流继续搅乱股市，在3月下跌14％之后，到11月又上涨了21％。在6月中旬，一股强劲的力量又将市场提升了27％，达到这一财政年度的最高点，之后市场在这个财政年度底又滑落到年初的起始水平。
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市场的波动性为进行再平衡交易提供了大量机会。每一次大跌和每一次大涨都使投资者能够买进已跌到谷底的股票，并卖出已涨到顶点的股票。在这所大学的2003财政年度中，再平衡带来了大量能够获利的交易。
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当然，在每个交易日，耶鲁大学都会估计捐赠基金每个组成部分的价值。当有价证券（国内股票、国外发达市场股票、新兴市场股票和固定投资产品）偏离了资产配置的目标水平时，这所大学的投资部门就会采取措施将资产配置恢复到目标水平。在2003财政年度，耶鲁大学执行了大约38亿美元的再平衡交易，其中约有一半是买进，另一半则是卖出。再平衡带来的净利润达到2600万美元左右，比价值16亿美元的国内股票投资组合所带来的收益高出1.6％。
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即使再平衡的利润对投资者来说是一笔不错的意外收获，再平衡的根本动机还是为了遵循长期的政策目标。在一个经过了深思熟虑的政策投资组合中，再平衡能使预期的风险水平维持不变。在控制风险的同时带来利润可谓是一种最佳组合。
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有勇气每天对投资组合进行再平衡的机构投资者寥寥可数，个人投资者就更少得可怜。但是，不管再平衡的频率是多少，遵循资产配置目标既是一种控制风险的重要方法，也是一种提高收益的宝贵工具。考虑周到的投资者会使用再平衡的策略来实现资产配置的政策目标。
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本章小结
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在投资组合的管理过程中，根据长期政策目标进行再平衡发挥着关键作用。除非投资者采取行动来增加持有量不足的资产类别并削减持有量过高的资产类别，否则，实际投资组合的特征将与目标投资组合的特征出现差异，从而使投资者预期的风险收益特征与意想之中的出现偏离。谨慎的投资者会进行再平衡。
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虽然再平衡是一种重要的投资组合管理工具，理性的投资者也应该密切关注再平衡交易所带来的税收后果。如果使用递延税账户进行交易或增投资金到持有量不足的资产类别中，投资者可以在不负纳税义务的情况下实现投资组合的目标。如果再平衡交易会增加税负，那么投资者必须在确定的税收成本和不确定的投资组合收益之间做一个权衡。通常投资者会选择让资产配置略微偏离目标水平，以避免增加头寸带来的税收。
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再平衡迫使投资者采取与大众相反的行动。当某一资产类别的业绩相对较差时，再平衡要求对它进行补偿性买入。而当某一资产类别的业绩相对较好时，再平衡则要求对它进行补偿性卖出。在正常的市场条件下，进行再平衡的投资者稍微有些逆潮流而动，与传统观念多少有些不一致。
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在严峻的市场压力下，再平衡表现为果断的异常行动。股市崩溃要求投资者在看空情绪浓厚的环境下大量买进，股市泡沫则要求投资者在弥漫着看涨情绪的环境下大量卖出。在特别的市场条件下，进行再平衡的投资者必须表现出非同寻常的决心和毅力。
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虽然再平衡对有效的投资组合管理非常重要，但大部分投资者似乎并不关心这个过程。有证据表明，最好的情况是投资者任由投资组合随市场的涨落而变化，某种产品的业绩如果相对较好就增加它的比重，如果相对较差就减少它的持有量。最糟糕的情况则是投资者胡乱行事，追逐业绩好的产品而回避业绩差的产品。高买低卖绝不是取得投资成功的好方法。
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虽然再平衡的主要动机是为了忠实于政策性资产配置长期目标的风险和收益特征，在过度波动的市场上，再平衡可能会提高收益。如果证券价格的波动超出了反映市场基本面变动所需要的程度，投资者就有机会低买高卖，从而提高投资组合的整体收益。
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在投资组合的季度、半年或年度回顾中，理性的投资者会考虑再平衡所需要的条件和机会。条件源于市场引发资产配置发生变动。机会则源自税收的形成、用递延税账户进行交易以及现金流的配置。抓住可用的机会来向目标资产配置靠近，投资者的投资组合就可以实现长期的投资目标。
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〔1〕在正态分布下，偏离1个标准差的发生几率是1/3，偏离2个标准差的几率是1/20，偏离3个标准差的几率则为1/100。如果一年以250个交易日计算，8个标准差的偏离每3万亿年才会出现一次。而偏离25个标准差的情形则是不会发生的。
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 第三部分 证券选择
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part three: Security Selection
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导 读
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个人投资者既没有时间也没有资源对有价证券投资组合进行成功地主动管理。经验丰富的机构投资者主导着有价证券领域，他们大力竞争去搜寻那些为数不多的在风险调整后能有超额收益的证券。那些试图与资源丰富的货币管理组织竞争的个人，只不过是为这些庞大的机构提供了饵料而已。
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在个人证券选择的游戏中，有人认为个人是在进行一场极不公平的竞争，认可这种观点的传统回应是“如果不能打败他们，那就加入他们”。谨慎的投资者希望共同基金投资能通过为机构级的投资管理服务提供平等定价从而整平比赛场地。悲哀的是，个人投资者的这些愿望一直都没能实现。
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主动管理的基本目标是提供超过市场平均水平的收益，但共同基金业一直都没能实现这一目标。根据一项结构严谨的学术研究所做的保守估计，在10到20年的时间内，如果计算税前收益，那么这一目标的失败率达到78％至95％。同样根据这项研究，计算税后收益的失败率更是高达86％至96％。如果忽略那些已倒闭公司的影响，也就是生存偏差，将使这一结果蒙上另外一层悲观色彩。华尔街公司征收的销售费用又进一步减少了成功的几率，投资者共同基金持有量的剧烈波动又是均衡几率减少的另一因素。根据本书第6章《共同基金业绩亏损》，投资者最后也没能在主动管理中取胜。
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共同基金业不能带来诱人投资收益的原因，就在于它既作为受托人又追求利润最大化，这两者之间存在固有的冲突。为投资者利益服务和为自己赚钱之间的角逐还未开始，利润就已取得了巨大胜利。
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这一冲突的关键在于委托人（共同基金投资者）和代理人（共同基金管理人）的目标存在分歧。低费用、低税收（相应地就是较低的投资组合成交量）和公平透明的协议将会使投资者获利，而高费用、高投资组合成交量（相应地就是高税收）和不公平不透明的协议将会使管理人获利。
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