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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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阿诺特团队的研究成果为避免对共同基金进行主动管理提供了初步证据。和其他的很多研究不同，阿诺特的这项成果使用来自投资者的结果作为衡量主动管理型基金成功和失败的基准。由于先锋500指数型基金的收益包括所有费用和开支的影响，其投资结果可以作为衡量其他基金业绩的合理标准。相比之下，许多研究在做业绩比较时，都是使用理论上的计算基准，而这种方法忽视了真实情况中的管理费用和交易成本等现象。
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这20年里每年2.1％的业绩差额有很大一部分是由于支付管理费用而导致的。在2000年，股票型共同基金的平均费率达到1.35％，而先锋500指数型基金的费率还不到0.2％。假定它们在这20年间的费用负担相对不变，那么费用差异就可以解释一半以上的收益差额。剩下的业绩差额则源自多种因素的共同作用，包括证券选择不当和管理人盲目交易带来的成本（试图带来超越市场平均水平的业绩，却是徒劳一场），还有共同基金投资者不幸遭受到的各种诈骗。
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对于那些不因平均业绩而退缩的投资者，表6.3概括了他们挑到一个市场赢家的可能性和平均胜率。在这20年的样本期内，只有22％的共同基金创造出了高于先锋500指数型基金的收益，更令主动管理人沮丧的是每年只有1.4％的几率挑选到市场赢家。共同基金中的绝大多数（78％）没有获得超越市场平均水平的收益，市场输家落败的劣势（每年-2.6％）超过了市场赢家胜出的优势（每年1.4％）
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表6.3 共同基金投资者面临很低的获胜机会相对于先锋500指数型基金的税前收益（％）
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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期。
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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15年的研究结果表明，挑到一个市场赢家的概率只有微不足道的5％，这使主动管理人的选择类似于将赌注下在一个跑道上没有希望获胜的选手身上。在命运的残酷安排下，对于那些有足够技巧（或运气）识别出共同基金中的市场赢家的投资者来说，他们的收益比起跑道上那些没有胜望的选手就要逊色得多，因为他们每年的平均胜率只有1.1％。足足95％的主动投资者败给了被动投资者，每年的收益比先锋500指数型基金少3.8％。10年期的数字所表现出的情况也类似，获胜的机会很低，赢家带来的收益不高，输家造成的亏损却是非常大。就像在跑道上一样，绝大多数的选手都是失败者。
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税款和基金收益
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共同基金管理人进行的拙劣交易，使应课税的投资者的情况更糟。对税款敏感的理性投资者会对投资组合的交易设置很高的障碍，因为，他们认识到了交纳税款对已实现的资本收益有不利影响。即便如此，如表6.4所示，在过去的20年里，有2/3至3/4的共同基金资产被置于应课税账户中，很显然，共同基金管理人在管理这些钱时，把它们看成是不用交税的了。在对投资组合进行炒单的过程中，管理人自己获利却强迫基金持有人交纳税款。与此相反，被动管理下的指数型基金就展示出税率较低的特点。结果，主动管理型基金在税后收益上的差额普遍都要超过税前收益的差额。
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表6.4大多数共同基金资产都被置于应课税账户中
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来源：美国投资公司协会。
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如表6.5所示，在1998年12月31日截止的20年里，阿诺特的研究发现，税后收益的差额为每年2.8％，而税前的差额则为每年2.1％。在其中的15年里，共同基金的表现令人非常失望，在税后收益上的差额为每年5.1％，而税前的差额为每年4.2％。对其中10年的研究结果表明，税前和税后收益的差额分别为每年3.5％和4.5％。不管以哪个时间段来衡量，共同基金业都没有很好地为那些应课税的投资者服务。
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表6.5 共同基金的税后收益令人失望与先锋500指数型基金的业绩相比
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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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先锋500指数型基金的投资组合不会进行税收敏感型的投资，这使共同基金的情况更是雪上加霜。先锋500指数型基金的投资组合在成交量上一般较低，这使它具有了诱人的税收特点，而关注税收问题可以进一步地提高税后收益。例如，应课税的投资者在投资达到临界规模而出现亏损时，他可以用已获得的收益买进另一种近似产品来取代赔钱的产品。虽然这一策略不属于管理指数型基金的死板规则，但对一个基本实行被动式管理的投资组合使用一些节税的交易规则可能会提高税后收益。
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尽管先锋500指数基金作为一种投资工具在节税方面有局限性，但根据阿诺特的研究，它在20年里的税后收益比一般的共同基金每年高出2.8％。如图6.6所示，只有14％的基金税后收益较高，而胜出的优势平均每年只有1.3％。市场上的输家在数量上要大大多于赢家，而它们失败的程度更为严重，在税后收益上的差额达到每年3.2％。
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表6.6 考虑税收后的获胜机会降低相对于先锋500指数型基金的税后收益（％）
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