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来源：美国投资公司协会。
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如表6.5所示，在1998年12月31日截止的20年里，阿诺特的研究发现，税后收益的差额为每年2.8％，而税前的差额则为每年2.1％。在其中的15年里，共同基金的表现令人非常失望，在税后收益上的差额为每年5.1％，而税前的差额为每年4.2％。对其中10年的研究结果表明，税前和税后收益的差额分别为每年3.5％和4.5％。不管以哪个时间段来衡量，共同基金业都没有很好地为那些应课税的投资者服务。
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表6.5 共同基金的税后收益令人失望与先锋500指数型基金的业绩相比
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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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先锋500指数型基金的投资组合不会进行税收敏感型的投资，这使共同基金的情况更是雪上加霜。先锋500指数型基金的投资组合在成交量上一般较低，这使它具有了诱人的税收特点，而关注税收问题可以进一步地提高税后收益。例如，应课税的投资者在投资达到临界规模而出现亏损时，他可以用已获得的收益买进另一种近似产品来取代赔钱的产品。虽然这一策略不属于管理指数型基金的死板规则，但对一个基本实行被动式管理的投资组合使用一些节税的交易规则可能会提高税后收益。
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尽管先锋500指数基金作为一种投资工具在节税方面有局限性，但根据阿诺特的研究，它在20年里的税后收益比一般的共同基金每年高出2.8％。如图6.6所示，只有14％的基金税后收益较高，而胜出的优势平均每年只有1.3％。市场上的输家在数量上要大大多于赢家，而它们失败的程度更为严重，在税后收益上的差额达到每年3.2％。
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表6.6 考虑税收后的获胜机会降低相对于先锋500指数型基金的税后收益（％）
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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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15年的税后收益为反对主动管理型的共同基金提供了最为有利的证据。仅有4％的基金带来了超越市场平均水平的税后收益，而它们的领先优势也仅有0.6％。其余96％的基金都没能达到或超过先锋500指数型基金的收益水平，而落败的劣势达到了每年4.8％，这对财富造成了毁灭性的影响。阿诺特指出：“如果从1984年开始，以相同数额的资金开始投资，那么15年以后，投资者投资于一只失败了的普通基金上的财富将会缩水一半，而这些钱如果用于投资先锋500指数型基金将会积聚出一笔财富。”极少数的赢家以微弱优势获胜，而大量的输家则以很大的劣势落败。
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不考虑交易行为的税收后果，对应课税的共同基金资产进行管理是件可耻的行为，虽然显而易见却很少有投资者认真考虑过。一位严肃认真的受托人对应课税资产负有责任，并承认只有在非常特殊的情况下违背“卖出输家持有赢家”这一简单策略才是正确的。投资专家菲利普·费舍在谈到选择投资顾问时这样说道：“如果他们在出现亏损时，即使亏损很小，也快速抽身，而放手让利润去增长，那就可以给他们高分。而如果他们在获利时快速抽身却任由亏损继续，那就不要靠近他们。”在共同基金业中，应课税资产占了压倒性的多数，但却很少有迹象显示它们会谨慎对待交易行为的税收后果，更别提忠实于投资者的利益了。
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本章小结
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共同基金在普通美国人的理财规划中起着越来越重要的作用。随着有史以来最大部分的家庭资产被托付给基金管理人，全社会对共同基金业的组织结构和投资结果更加感兴趣了。
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拿养老金资产来说，社会问题就成为中心议题。在积累和管理养老金资产方面，个人发现强加在自己身上的责任越来越大，很多重大的挑战便随之产生。这些问题涉及提高雇员对固定缴款型养老金计划的参与程度，提高雇员的投资管理技巧，从而为固定缴款型的养老金计划提供一套富有活力的投资选择。有证据表明，由于储蓄率低、投资选择不理想和投资组合的执行情况较差，个人的退休收入很有可能会令其失望。
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金融理论告诉我们：对有价证券实行主动管理是一场“负和游戏”，因为主动进行证券选择在费用、佣金和市场影响（这是玩这场游戏要付出的成本）方面肯定要低于被动选择。一些结构严谨的学术研究也证实了这一理论假设。罗伯特·阿诺特在2000年对美国股票型共同基金的收益进行了研究，结果显示：在20年的时间段内，它们的税前收益要比先锋500指数型基金的投资者每年低2.1％。接近90％的主动管理型基金没能达到先锋基金的市场模拟收益。信息灵通并且可以享受递延税的投资者得出了一个明显的结论：不要再观望那些低成本、被动管理的指数型基金。
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由于共同基金管理人很少或者从不注意自己行动的税收后果，所以投资者的税后收益就更加惨淡。阿诺特的研究显示，共同基金在20年里的税后收益比先锋500指数型基金每年低2.8％，而先锋500指数型基金本身就不重视节税。超过85％的共同基金都没有达到先锋500指数型基金的税后收益水平。事实证明，税后收益的差额是令人震惊的，不但因为数额大，还因为它描述了大多数共同基金投资者的经历。理性的应课税投资者由此得出的明显结论是：投资那些成交量大、被动管理的指数型基金。
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虽然阿诺特的研究为我们描述了一幅令人沮丧的景象，可事实证明，投资者的亲身经历要更加糟糕。阿诺特只研究了共同基金业造成的损失，而忽略了由经纪行业和投资者本身带来的损失。华尔街的经纪人征收前端费用或者递延销售费用，这就使已实现收益降到了阿诺特的研究所报告的水平之下。很多共同基金的投资者卖出令人失望的基金而买进更有希望的基金，这带来了相反的税收后果，超过了共同基金交易过于频繁造成的税收负担。买进基金的销售费用和炒单带来的税收负担，二者共同作用，减少了原本就很糟糕的投资收益。主动管理型共同基金的持有人几乎总会失败。
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绝大多数共同基金投资者都受尽了共同基金业带来的痛苦。其中一些原因——高额费用、过度交易和资产膨胀——是造成业绩差额的明显原因。其他因素——不道德的佣金和不可原谅的分配制度——基本上仍然没引起人们的注意。仔细考查一下造成共同基金业绩差额的原因，可以支持赞成人们进行被动管理的论点。
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 7 Obvious Sources of Mutual-Fund Failure
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