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从固定收益型养老金计划向固定缴款型养老金计划的转变，对美国工人的退休保障有着重大影响。在某种程度上，公司希望避免固定收益型养老金计划造成的未来义务的不确定性，于是越来越倾向于向雇员提供固定缴款型养老金计划来满足他们的需要。在固定缴款型的养老金计划中，公司和雇员都将一定的资金投入到一个账户中，然后这个账户必须由雇员自己来管理。雇员不能再指望那一系列的安全网来保证他们得到固定收益，他们自己决定的储蓄水平通常都不周密，并时常在信息不畅的情况下进行投资选择，而这些却决定着他们的未来。不管在决策过程中多么费尽心机，固定缴款投资者的退休保障将随变幻莫测的市场而变化。
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从固定收益型养老金计划向固定缴款型养老金计划的转变比较快速。1981年时，养老金计划所惠及的工薪阶层中，大约有90％可以享受固定收益型养老金计划带来的保障。而到2001年时，能够享受固定收益型养老金计划的工人比重已下降到40％略多一点。与此相反，固定缴款型养老金计划的覆盖面已从1981年时的大约40％增长到2001年时的接近90％。很明显，美国的工人已经发现他们退休后的命运正越来越多地掌握在自己手中。
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强迫个人承担退休储蓄的责任引发了很多严重的问题，首当其冲的就是他们并没有全部参与到固定缴款型养老金计划中来。根据2001年美联储所做的消费者财务状况调查，在有资格参与401（k）计划的工人中，超过1/4的人选择不参与。而在真正参与进来的雇员中，只有不到10％缴了最高数额的款项。当他们更换了工作时，已经积累的养老金计划资金中将有极大一部分被兑换成现金。没有了开始资产积累过程的种子，雇员面对的退休前景将非常暗淡。
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一旦投资者预留出未来所需的一笔资金，如何投资这些资产的挑战又开始了。共同基金在向个人提供投资管理服务方面发挥着越来越重要的作用，投资者应该对此予以特别关注。尤其是随着公司和政府决定将退休保障的责任从雇主转移到雇员身上，共同基金的资产能否得到有效、合乎职业道德的管理，就与社会有着越来越重要的利害关系。不管投资者储备的这笔钱最终用途是什么，谨慎的投资者都会特别关注那些导致投资者的期待与基金管理人的愿望出现背离的各种矛盾和分歧。
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共同基金的业绩
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主动管理是一场“负和游戏”，股票型共同基金在近几十年来的收益情况就是一个典型例子。回想一下，主动管理人带来低于市场平均水平的业绩，两者的差额等于交易成本（市场影响和佣金）加上费用负担。在理论上存在的一种可能性是：共同基金作为一类产品，可能会呈现出更胜一筹的业绩，而市场上其他产品的业绩则要差一些，差额正好能抵消共同基金的较高业绩。但不幸的是，对美国共同基金投资者来言，美国的股市中并没有足够的猎物供基金管理人在主动管理中获利。事实上，共同基金管理人和其他经验丰富的市场参与人控制着总市值的很大一部分，以至于他们可以操控证券交易和定价机制。由于信息畅通的机构控制着市场，想要获得超越市场平均收益的投资者作为一个群体，就可能面对不利的市场前景，亏损的数额正是进行主动管理的代价。
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仔细看一下股票型共同基金的收益，从中得出的经验同样适用于其他的有价证券。例如，对外国股票和固定收益资产进行主动管理的公司和美国股票管理公司面对同样的“负和”投资环境。由于每种资产类别的影响因素不同，不同的资产类别业绩不佳的程度也有差异，但主动管理令人失望的投资结果已成为历史，而未来仍将如此。
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在罗伯特·阿诺特、安德鲁·柏金和叶甲认真完成的一项研究中，他们考查了共同基金在1998年之前20年的业绩情况。表6.2总结出的结果表明，在这项研究涉及的20年里，一般共同基金的业绩比市场的平均水平（根据先锋500指数型基金来衡量）每年低出2.1％。其中有15年的年平均差额是4.2％，有10年的年平均差额是3.5％，这让人更加失望，也使投资者的希望愈加渺茫。
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表6.2 共同基金的糟糕业绩与先锋500指数型基金相比
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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期．
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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阿诺特团队的研究成果为避免对共同基金进行主动管理提供了初步证据。和其他的很多研究不同，阿诺特的这项成果使用来自投资者的结果作为衡量主动管理型基金成功和失败的基准。由于先锋500指数型基金的收益包括所有费用和开支的影响，其投资结果可以作为衡量其他基金业绩的合理标准。相比之下，许多研究在做业绩比较时，都是使用理论上的计算基准，而这种方法忽视了真实情况中的管理费用和交易成本等现象。
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这20年里每年2.1％的业绩差额有很大一部分是由于支付管理费用而导致的。在2000年，股票型共同基金的平均费率达到1.35％，而先锋500指数型基金的费率还不到0.2％。假定它们在这20年间的费用负担相对不变，那么费用差异就可以解释一半以上的收益差额。剩下的业绩差额则源自多种因素的共同作用，包括证券选择不当和管理人盲目交易带来的成本（试图带来超越市场平均水平的业绩，却是徒劳一场），还有共同基金投资者不幸遭受到的各种诈骗。
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对于那些不因平均业绩而退缩的投资者，表6.3概括了他们挑到一个市场赢家的可能性和平均胜率。在这20年的样本期内，只有22％的共同基金创造出了高于先锋500指数型基金的收益，更令主动管理人沮丧的是每年只有1.4％的几率挑选到市场赢家。共同基金中的绝大多数（78％）没有获得超越市场平均水平的收益，市场输家落败的劣势（每年-2.6％）超过了市场赢家胜出的优势（每年1.4％）
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表6.3 共同基金投资者面临很低的获胜机会相对于先锋500指数型基金的税前收益（％）
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来源：阿诺特等．投资组合管理，总第26期，2000年第4期。
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备注：这些收益没有反映生存偏差。数据反映的时间段截至1998年12月31日。
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15年的研究结果表明，挑到一个市场赢家的概率只有微不足道的5％，这使主动管理人的选择类似于将赌注下在一个跑道上没有希望获胜的选手身上。在命运的残酷安排下，对于那些有足够技巧（或运气）识别出共同基金中的市场赢家的投资者来说，他们的收益比起跑道上那些没有胜望的选手就要逊色得多，因为他们每年的平均胜率只有1.1％。足足95％的主动投资者败给了被动投资者，每年的收益比先锋500指数型基金少3.8％。10年期的数字所表现出的情况也类似，获胜的机会很低，赢家带来的收益不高，输家造成的亏损却是非常大。就像在跑道上一样，绝大多数的选手都是失败者。
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税款和基金收益
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共同基金管理人进行的拙劣交易，使应课税的投资者的情况更糟。对税款敏感的理性投资者会对投资组合的交易设置很高的障碍，因为，他们认识到了交纳税款对已实现的资本收益有不利影响。即便如此，如表6.4所示，在过去的20年里，有2/3至3/4的共同基金资产被置于应课税账户中，很显然，共同基金管理人在管理这些钱时，把它们看成是不用交税的了。在对投资组合进行炒单的过程中，管理人自己获利却强迫基金持有人交纳税款。与此相反，被动管理下的指数型基金就展示出税率较低的特点。结果，主动管理型基金在税后收益上的差额普遍都要超过税前收益的差额。
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表6.4大多数共同基金资产都被置于应课税账户中
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