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Numeric投资者小盘价值型基金采用了一种结构合理的业绩费用安排。2003年，Numeric收取了0.89％的一般管理费，其中包括0.45％的基本管理费和0.44％的其他成本。为投资者着想，该公司没有征收12b-1费。Numeric获得的与业绩相关的费用是这样计算的：Numeric投资者小盘价值型基金每超出Russell2000价值指数1个百分点，该公司可获得0.10％，最多时超出9个百分点，Numeric相应获得0.90％。Numeric的负责人与投资者进行了一笔极其公平的交易。
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根据晨星公司2003年的数据，如果Numeric的基金业绩与基准值持平，其总费率不足其他基金平均费率（1.55％）的2/3。如果业绩好得惊人，也就是比基准值高出整整9％，它在这时的总费率最高，但也只是略微超过其他基金的平均费率水平。Numeric的激励费用很有效，因为它对平庸的业绩给予惩罚，对杰出的业绩给予奖励。对Numeric和其投资者来说幸运的是，在这只基金4年多的寿命里，每年它都超过基准值近10％。Numeric获得了合理的报酬，其投资者也为该公司的杰出表现支付了合理的费用。
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不幸的是，共同基金业的其他公司却利用激励费用使投资者的损失又增加了一倍。有些基金没有降低基本费用和使用激励费用作为对业绩给予的报酬，却把激励费用当成是已经很古怪的基于资产的费用之外的又一个薪酬来源。以Granum价值基金为例，2003年，Granum开始收取最低0.83％的费用，其中包括0.75％的12b-1费，0.50％的基本管理费和0.58％的其他费用。全部激励费用又增加了1.5％的费用，使最高总费率达到3.33％。在晨星公司老练而保守的陈述中，形容Granum收取的费用“从昂贵变成骇人听闻”。Granum价值基金的持有者面临一种不会获利的境地。该公司2003年的最低费率是1.83％，超过了晨星公司跟踪的其他公司1.55％的平均费率，这样的话，不管业绩如何，其投资者都必然要支付高于平均水平的费用。如果Granum设法赚取了激励费用，投资者也就破产了。
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晨星指出S&P500并不能作为Granum价值型基金的合理基准。在所有情况下，投资者采用合理的标准来衡量经理人的表现都能使投资者获益，而当计算激励性薪酬时，选择一个合理的基准更是绝对有必要的。如果没能选取合适的计量标准来评定经理人的表现，被采用的标准（如Granum所选择的并不匹配的S&P500指数）和合理的基准（应该选择的非常匹配的Russell1000价值指数）缺乏相关性，这可能就会使经理人获得激励费用。
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如果激励费用的安排对投资者不利，采用一个公平的基准就显得更为重要了，比如追回利益和“高水位标记”。追回利益迫使基金经理在随后的业绩低于基准值时，交出以往所获得的激励费用。（用一个形象的比喻来说，投资者追回了已支付的费用。）如果不存在追回收益，投资者就会面临糟糕的境况，那就是要为转瞬即逝的业绩支付费用。“高水位标记”要求经理人把获得激励费用之后遭受的业绩亏损填补上，然后才能获得更多的激励费用。没有“高水位标记”的话，投资者就可能要为以往的收益支付费用，却不能在随后遭受亏损时获得补偿。Granum价值基金的投资者既不能从追回收益中获益，也不能从“高水位标记”中获益。
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采用结构不合理的激励费用安排以及不适宜的基准，使Granum基金的管理人员在直接损害投资者的情况下获利颇丰。让我们看一下从Granum开始采用激励费用到2003年10月31日的这6年。正如预料的那样，并不匹配的S&P500指数与Granum价值基金的相关度要低于匹配良好的Russell1000价值指数，前者的相关度为76％，而后者的相关度则为88％。前者与Granum价值基金的相关度相比后者更不稳定也就不足为奇了，这表现在S&P500指数与Granum价值基金之间收益差异的标准差为11.7％，而Russell1000价值指数同Granum价值基金之间收益差异的标准差则为10.9％。S&P500指数与Granum价值基金的关联度更低，且更容易产生波动，这就使Granum收取激励费用是依据Granum价值基金的收益与S&P500的收益两者之间关系的噪音，而不是依据真正出众的业绩。
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Granum价值基金的投资者没能获得优质的服务，却最终为并不出众的业绩支付了激励费用。在这只基金实行激励费用的6年里，投资者们获得的年收益为4.4％。如表7.5所示，Granum价值基金的业绩每年比Russell1000价值指数落后1.1％，这种结果几乎不配得到额外奖励。但是，由于这只基金的平均收益率比S&P500适当高出了一些，虽然与S&P500的收益差异在不同年份波动比较大，Granum资产管理公司就为据称很出众的业绩收取了一笔费用。在这6年中，Granum有4年收取了相当于资产额0.79％至1.50％的激励费用，在另两年里也都到达了1.50％的最高水平。在Granum的2002财政年度（截至10月31日）中，其投资者在占总资产3.26％的费用负担下举步维艰，这在很大程度上就是激励费用所造成的。几乎没有几个经理人能够创造高于市场3.26％的业绩，以证明他们收取这么高的费用是合理的。Granum当然也不能，但是，它却设法打败了投资者们，在没有创造业绩的情况下赚到了一笔站不住脚的费用。
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表7.5 Granum价值基金的投资者面临“双输”的处境
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来源：Granum价值基金，1998年年报第11页；Granum价值基金，2003年年报第14页；彭博资讯。
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备注：与Granum价值基金的财政年度相一致，表彰每年的数据都截至10月31日。
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缺乏高水位标记、没有合适的基准和投资者不能追回收益这三重威胁导致Granum获得了原本不该得到的激励费用，缺乏高水位标记使Granum不必补偿1998年28.2％和1999年10％的业绩亏损。2000年，在取得大大低于S&P500的业绩以后，Granum没有做出补偿，却把过去一笔勾销，允许公司不必填补1998年和1999年因业绩不佳造成的漏洞，可以仍然收取该年的激励费用。
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使用不合适的基准在两个方面损害了投资者。在这6年内，相比匹配度低的S&P500指数，Granum的投资收益为正，但相比匹配度更高的Russell1000价值指数，其收益则为负。投资者为虚幻的收益支付了费用。与S&P500相比，Granum的收益波动性更大，这更加深了投资者的不幸。相比S&P500，Granum基金在1998—1999年间的业绩亏损和2000-2002年间的反弹，都比用Russell1000价值指数来衡量的程度更大。相对业绩的加剧波动使投资者为以假乱真的收益支付了激励费用。
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最后，不能追回收益使投资者误以为有机会减少2003年相对不佳的业绩所带来的损失。相对业绩较好时Granum受益，而相对业绩较差时受伤害的则只是投资者，这就使该公司无论如何都会赢。
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在截至2003年10月31日的6年里，Granum价值基金获得了投资者为并不存在的高额收益而支付的600万美元。尽管Granum的收益达不到一个合理基准所要求的水平，但它的基金经理在这6年内仍榨取了高于平均资产5％的激励费用。这笔激励费用令人触目惊心，同时，12b-1费侵蚀掉4.5％的资产，基本管理费用侵蚀掉3.0％的资产，其他花费侵蚀掉2.6％的资产。Granum资产管理公司用绝对算不上出众的业绩从投资者身上榨取了数额惊人的费用。
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即使合理的激励费用可能会使投资者获益，但是，以业绩为基础的收费方案可能被共同基金业所歪曲，这就迫使投资者以高度怀疑的态度来看待激励费用的安排。以Granum价值基金为例，由于缺乏合理的基准，不能追回收益，且没有高水位标记，成功会使收入增加，失败也不用补偿亏损。报酬结构的不对称为基金管理者创造了一种期权。基金管理者和投资者的利益在投资成功时是一致的，但在失败时却是不一致的。激励费用类似期权的特征使基金管理者免受了失败的痛苦，同时又可分享胜利的果实。通常当投资业绩令人失望时，基金持有者是首当其冲的受害者〔4〕。
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中间人
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一般说来，一项交易中的参与者越多，费用负担就越大。不幸的是，大多数的投资者不仅要在购买基金时雇用中间人，而且这些中间人的作用日益重要。1992年，近1/4的投资者选择直接向共同基金管理公司购买基金，以避免雇佣中间人带来的成本。到2002年，自力更生的投资者在总人数上减少了12％，这表明越来越多的投资者支付了一笔额外费用，然而收获甚微。
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在基金销售中，经纪行业占据的份额最大，在1992年到2002年间一直占据着62％的市场份额。这样一来，投资者就极有可能受损害。申购费、营销费用以及投资组合的“炒单”在让经纪人获利颇丰的同时却使客户变穷了。代理人和委托人之间的利益冲突是经纪人和客户之间关系的潜在原因。基金的复杂分类令人头痛，再加上令人眼花缭乱的各种费用，如前端费用、附带延迟销售费用以及12b-1费用，从而在损害投资者的基础上给经纪人带来了丰厚利润。理智的投资者会避免涉足经纪行业，转而采用成本较低的自助服务。
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通过雇主赞助型退休方案和基金超市所销售的基金份额，从1992年的14％上升到2002年的25％。雇主赞助型退休方案中递延税收账户的增加，对投资者而言代表着收益的净增加，因为投资者会增持有吸引力的投资工具。基金超市的发展则意味着投资者收益的净减少，因为中间人的出现又增加了一笔费用。
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乍看上去，尽管中间人涉足的投资在数量上增加了，前端费用在申购基金时占的比例却似乎比以前减少了。对投资者不利的是，事实验证了那句老话：外表是具有迷惑性的。根据SEC所做的一项范围广泛的研究，1979年，大约70％的共同基金将资产投资于征收前端费用的基金上。到1999年，大约50％的资产被投资于征收申购费、高于0.25％的12b-1费或者两者兼有的基金上。缺少的环节与附带延迟费用造成的影响有关。
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由于经纪人经常会遇到投资者拒绝交纳高额前端费用的情况，华尔街的金融工程师就代之以不易被察觉的递延费用，并经常能逃脱投资者的注意。
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如果投资者在预先规定的时间段内赎回某只基金，就会出现递延费用，一般最多可达5到6年。递延费用保护了经纪人的地位，可以保证要么从长线投资者身上持续获得管理费用，要么在短线投资者退出时获得一次性的递延费用。尽管没有可靠的数据来证明递延销售费用的影响如何，由于浮躁的基金投资者会比较频繁地换手，递延费用对收益可能还是有重要影响的。
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在各种由经纪人支持的基金类别中做选择时，投资者经常要面对的是在较高前端费用或者是伴随递延费用的较低前端费用中做出选择。不管是早付还是晚付，投资者都要为共同基金的销售和分销花费大量心血。
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规模经济