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（续表）
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来源：Principal共同基金，附加信息声明，2004年3月1日，第44、48页。
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备注：上表反映的是B级基金份额的收费情况，不包含申购费。递延销售费用适用于持有期低于7年的情况。表中的费用数据截至2003年12月31日。
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Principal和Bernstein管理费用安排为资金管理业的规模经济提供了线索。当资产规模低于1000万美元时，在0.75％的管理费用中，其中0.6％属于Bernstein，0.15％属于Principal。随着资产管理规模的扩大，Bernstein获得的费用减少，而Principal获得的费用增加。在2亿美元这最后一个分割点上，总的管理费用不随资产规模而变，仍为0.75％，其中0.2％归Bernstein，剩下的0.55％归Principal。费用结构明确阐释了投资管理业务中的规模经济。负责投资组合管理过程核心部分的Bernstein所获得的费用从占资产的0.60％降低到0.20％（随着资产管理规模的扩大）。由于Bernstein的工作并没有随着资本的增多而改变，边际费用减少是讲得通的。
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Principal的共同基金客户没有从规模经济中获益是说不通的。不管投资组合的规模有多大，投资者要支付的费用保持在2.51％的水平。随着Bernstein的管理费用下降，Principal的管理费用在增加。如果资产超过2亿美元，Principal将在1.76％的其他费用上再增加0.55％的管理费，这就使Principal的总费率高达2.31％，而Bernstein的费率仍为0.2％。在这个混乱的世界上，行使后勤功能的Principal取得了0.55％的边际管理费，而负责为证券选择做决策的Bernstein则获得0.20％的边际管理费用。随着资产规模的扩大，Bernstein的收入减少，而Principal的收入增多。
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让我们来比较一下Principal合伙人大盘价值基金和先锋（Vanguard）美国价值基金。这两只基金都采用投资大盘股、以价值导向的策略。和Principal相似，Vanguard雇用助理顾问来管理投资组合。与Principal不同的是，Vanguard向投资者的收费更为合理。截至2003年9月30日的1年里，Vanguard的总费率为0.63％，相比之下，Principal在截至2003年12月31日的1年里总费率高达2.51。表7.8概括了Vanguard的收费情况，其中包含了Vanguard与其助理顾问格兰瑟姆—马友—奥特鲁公司（Grantham Mayovan Otterloo，简称GMO）的费用划分情况。值得注意的是，Vanguard每一项费率都低于Principal。
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表7.8 Vanguard美国价值基金的投资者做成了一笔公平交易（％）
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来源：Vanguard，美国价值基金招股说明书，2004年1月29日，第2、7页。
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备注：上述数据代表了截至2003年9月30日一年间的收费情况。截至2003年9月30日，Vanguard美国价值基金的净资产大约为4亿7400万美元。资产超过10亿美元时的费率为估计值。管理费用指的是基本管理费，并未包含激励费用，否则GMO获得的报酬将最多增加或减少0.125％。
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与Principal和Bernstein的费用划分类似，Vanguard与GMO的费用安排体现了投资管理业务的规模经济。当资产超过10亿美元时，GMO的增量薪酬将下降20％还多。与Principal的投资者不同，Vanguard的投资者会因助理顾问GMO的每一次降低收费而获益。由于Vanguard对旗下基金的服务旨在收回成本而不含利润因素，成本降低后投资者要交纳的费用也减少了。
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尽管对某只基金来说，经理人明确承认在管理投资组合时存在规模效应，但整个基金业的数据却不能证明费用会随着资产管理规模的扩大而降低。对这一分歧最合理的解释是规模增加带来的好处，大部分都转化为基金管理公司的利润，用于提高基金持有者收益的则寥寥无几。Vanguard与GMO的情况是一个例外，Principal与Bernstein则符合这条规则。
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资产规模扩大使费用减少的预料并未成真，又有其他证据表明共同基金公司收费仍在飙升。约翰·弗里曼（John Freeman）和斯图尔特·布朗（Stewart Brown ）在2001年春发表的一篇文章，用多项设计巧妙的测试证明共同基金收取了过多的咨询费。例如，作者指出，不以赢利为目的、以投资者为导向的Vanguard也设法为旗下的主动管理型基金在外部管理上洽谈出极其有竞争力的收费。1999年，Vanguard的费用安排通常包含激励性条款，大概只是“整个基金业普遍费率”的25％。弗里曼和布朗用证据表明：共同基金收取的费用大概是公共养老金计划所收费用的两倍。作者以多种方式呈现了这些证据，其中一张足以定罪的图表，显示某些资产管理者向共同基金客户收取的费用要大大高于养老基金，并总结道：“股票型养老金基金投资组合和股票型共同基金投资组合的经理人收取的咨询费差别很大，主要原因是在养老金所处的市场中，咨询费是可以正常讨价还价的。”基金持有者则无法在一个竞争激烈的市场中获益。
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费用给共同基金的收益造成了很多负担。追求业绩最大化的投资者会不遗余力去减少费用带来的影响。首先，要抵制包含前端费用和12b-1费的基金，以避免“只有付出没有回报”。第二，要注重管理费用的影响，选择成本低的投资产品。最后，要考虑到指数型基金的收费是最低的。
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投资组合的换手
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基金业中存在很多极其混乱的行为，名列前茅的就有共同基金投资组合的疯狂“炒单”行为。2002年，股票型共同基金投资组合的平均换手率达到惊人的67％，与此相应的是对证券头寸的平均持有期为1.5年〔6〕。共同基金投资组合的频繁交易给投资者造成了损失，包括易于计算的佣金、市场冲击造成的难以度量的成本以及税负带来的无法抵御的影响。投资组合换手过快，不符合成功的投资策略，也违背了信托责任。
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当持有设计不合理的被动型指数基金和采取结构不严密的主动管理策略时，投资者对资产的换手情况会超出必要水平。在购买指数基金时要选择一只结构合理、换手率低的指数基金。在采取主动管理策略时，希望打败市场的投资者如果能慎重地选股并保持低换手率就会有更大的胜算。
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那些希望在每个季度都能战胜市场的选股者接受了一个艰巨的挑战。在寻找那些确实存在错误定价而在近期内就能回到公平价值的证券时，资产管理者对可选的产品进行了众多限制。延长投资期限可以增加选择的机会，并更有机会构造一个能够取胜的投资组合。
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致力于在每个季度都取胜的投资者可选择的机会受到了约束，只能选择那些能在几天或几个月内解决错误定价问题的公司。由于证券的价格一般能够反映出重要的相关信息，在市场上很少有机会能买到估值过低的证券。把选择进一步限制为能在短期内恢复公平价值的证券又过分限制了对投资组合的选择。
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高换手率会妨碍基金取得出色的业绩。买进和卖出带来了市场冲击，产生了佣金，也减少了投资者账户里的资金。短期产品迫使投资者进行单调而乏味的投资操作。当一个短期的错误定价自行消失时（这对投资组合或许有利，或许有害），必须有另一个理想的产品来取代它。投资者在管理投资组合时要警惕那些成本高、劳神费力、换手率高的方法。
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大量资金希望在短期内取得成功。例如，共同基金经理承受着在每个月、每个季度、每年都能打败市场的压力。《华尔街日报》用《低迷的市场，成功的选择：我们在一年里就能成功的产品掀起狂潮》和《第二季度的冠军：关注小盘股和濒临破产的公司》等标题突出强调了那些最热门的基金，并使那些短期赢家引起了人们的注意。基金管理公司用整版的广告和72磅（1英寸）的字体来夸耀那些近期表现抢眼的基金，那些在短期内取胜使成功的经理人名利双收。
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不幸的是，短期的成功通常都是昙花一现。对于那些能带来成功的头寸，其错误定价在短期内得以解决后要马上卖出，然后持有新的产品来取代它。在短期赢家所处的拥挤市场中，基金经理们面临着一些可怕的障碍。
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