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使用不合适的基准在两个方面损害了投资者。在这6年内，相比匹配度低的S&P500指数，Granum的投资收益为正，但相比匹配度更高的Russell1000价值指数，其收益则为负。投资者为虚幻的收益支付了费用。与S&P500相比，Granum的收益波动性更大，这更加深了投资者的不幸。相比S&P500，Granum基金在1998—1999年间的业绩亏损和2000-2002年间的反弹，都比用Russell1000价值指数来衡量的程度更大。相对业绩的加剧波动使投资者为以假乱真的收益支付了激励费用。
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最后，不能追回收益使投资者误以为有机会减少2003年相对不佳的业绩所带来的损失。相对业绩较好时Granum受益，而相对业绩较差时受伤害的则只是投资者，这就使该公司无论如何都会赢。
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在截至2003年10月31日的6年里，Granum价值基金获得了投资者为并不存在的高额收益而支付的600万美元。尽管Granum的收益达不到一个合理基准所要求的水平，但它的基金经理在这6年内仍榨取了高于平均资产5％的激励费用。这笔激励费用令人触目惊心，同时，12b-1费侵蚀掉4.5％的资产，基本管理费用侵蚀掉3.0％的资产，其他花费侵蚀掉2.6％的资产。Granum资产管理公司用绝对算不上出众的业绩从投资者身上榨取了数额惊人的费用。
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即使合理的激励费用可能会使投资者获益，但是，以业绩为基础的收费方案可能被共同基金业所歪曲，这就迫使投资者以高度怀疑的态度来看待激励费用的安排。以Granum价值基金为例，由于缺乏合理的基准，不能追回收益，且没有高水位标记，成功会使收入增加，失败也不用补偿亏损。报酬结构的不对称为基金管理者创造了一种期权。基金管理者和投资者的利益在投资成功时是一致的，但在失败时却是不一致的。激励费用类似期权的特征使基金管理者免受了失败的痛苦，同时又可分享胜利的果实。通常当投资业绩令人失望时，基金持有者是首当其冲的受害者〔4〕。
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中间人
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一般说来，一项交易中的参与者越多，费用负担就越大。不幸的是，大多数的投资者不仅要在购买基金时雇用中间人，而且这些中间人的作用日益重要。1992年，近1/4的投资者选择直接向共同基金管理公司购买基金，以避免雇佣中间人带来的成本。到2002年，自力更生的投资者在总人数上减少了12％，这表明越来越多的投资者支付了一笔额外费用，然而收获甚微。
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在基金销售中，经纪行业占据的份额最大，在1992年到2002年间一直占据着62％的市场份额。这样一来，投资者就极有可能受损害。申购费、营销费用以及投资组合的“炒单”在让经纪人获利颇丰的同时却使客户变穷了。代理人和委托人之间的利益冲突是经纪人和客户之间关系的潜在原因。基金的复杂分类令人头痛，再加上令人眼花缭乱的各种费用，如前端费用、附带延迟销售费用以及12b-1费用，从而在损害投资者的基础上给经纪人带来了丰厚利润。理智的投资者会避免涉足经纪行业，转而采用成本较低的自助服务。
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通过雇主赞助型退休方案和基金超市所销售的基金份额，从1992年的14％上升到2002年的25％。雇主赞助型退休方案中递延税收账户的增加，对投资者而言代表着收益的净增加，因为投资者会增持有吸引力的投资工具。基金超市的发展则意味着投资者收益的净减少，因为中间人的出现又增加了一笔费用。
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乍看上去，尽管中间人涉足的投资在数量上增加了，前端费用在申购基金时占的比例却似乎比以前减少了。对投资者不利的是，事实验证了那句老话：外表是具有迷惑性的。根据SEC所做的一项范围广泛的研究，1979年，大约70％的共同基金将资产投资于征收前端费用的基金上。到1999年，大约50％的资产被投资于征收申购费、高于0.25％的12b-1费或者两者兼有的基金上。缺少的环节与附带延迟费用造成的影响有关。
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由于经纪人经常会遇到投资者拒绝交纳高额前端费用的情况，华尔街的金融工程师就代之以不易被察觉的递延费用，并经常能逃脱投资者的注意。
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如果投资者在预先规定的时间段内赎回某只基金，就会出现递延费用，一般最多可达5到6年。递延费用保护了经纪人的地位，可以保证要么从长线投资者身上持续获得管理费用，要么在短线投资者退出时获得一次性的递延费用。尽管没有可靠的数据来证明递延销售费用的影响如何，由于浮躁的基金投资者会比较频繁地换手，递延费用对收益可能还是有重要影响的。
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在各种由经纪人支持的基金类别中做选择时，投资者经常要面对的是在较高前端费用或者是伴随递延费用的较低前端费用中做出选择。不管是早付还是晚付，投资者都要为共同基金的销售和分销花费大量心血。
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规模经济
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共同基金业的内在特征表明：随着资产管理规模的膨胀，规模经济会使费用降低。实际上，历史表明规模带来的益处只会使基金管理公司获利，而投资者的命运却没有改变。要从一个更长远的角度来看共同基金的费用，我们可以看一下SEC的一项研究，它发现共同基金的费率作为资产的一个百分比在20多年间只发生了微小的变化。如表7.6所示，免佣基金每年征收的费用呈现细微的下降趋势，从1979年占总资产的0.75％下降到1999年的0.72％。有佣基金每年带给投资者的费用负担在1979年时为1.50％，到1999年时为1.52％，区别非常小〔5〕。
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表7.6 随着资产增加，费用保持稳定
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来源：SEC，《共同基金费用和开销报告》，华盛顿特区：美国政府印刷办公室，2000年。第40-44页。
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备注：有佣基金的费用数目采用将前端费用按10年进行平摊。
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即使费率水平在这20年里基本没变，有佣基金的投资者在今天面临一个更不透明的投资环境。由于华尔街的经纪人面临客户要求降低前端费用的压力，聪明的金融工程师们想出一个办法，那就是用附带延迟销售费用和12b-1费来替代一部分前端费用。如果投资者在几年内赎回基金，就要交纳附带延迟销售费用，并把已下降的前端费用抵消掉一部分。如果投资者持有基金多达数年，那么12b-1费用累计起来就可以补偿丧失掉的前端费用。通过把费率从1979年时极高的8.5％减少到1999年的4.75％，并用附带延迟销售费用和12b-1费填补了这个差异，基金管理公司愚弄了有佣基金的投资者，使他们继续接受这项难以接受的交易。
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令人吃惊的是，随着资产规模增加了86倍多，但费用占资产的百分比在这20年里却保持稳定，这与管理共同基金会出现规模经济的观点相悖。很明显，投资管理层的努力，也就是在投资组合管理中最重要（也是最昂贵）的投入，并没有随着资产规模的扩大而提高。投资组合经理人投资50亿美元与投资10亿美元差不多容易，投资200亿美元与投资100亿美元也差不多容易。（规模也许会损害业绩，但并不会对运筹情况构成挑战）。随着规模的扩大，费用作为资产的百分比应当减少，以使基金管理人和基金持有者同时受益。实际上，基金持有人支付的费用并没有任何减少。规模扩大带来的好处全都被共同基金管理公司独享了。
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有关规模经济的确凿证据来自那些雇用外部资金管理人来每天对投资组合进行管理的共同基金公司，投资顾问（名字写在门上的共同基金公司）与助理顾问（实际上并没进行工作的投资组合经理）的契约关系通常规定了收费方案中的分割点。这个分割点反映了下降的边际成本与扩大的投资组合规模有直接关系这一现实。
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来看一下信安（Principal）合伙人大盘价值基金（Principal Partners Large-Cap Value Fund），它是位于艾奥瓦州得梅因的信安人寿保险公司（Principal Life Insurance）所创立的一系列共同基金之一。信安管理公司管理着这只大盘价值基金，实际上它并没有提供任何投资管理服务，而是把重点放在了“文员、记录和记账等服务上”。承担日常投资组合管理的还有联合资产管理公司的一个子公司——伯恩斯坦投资研究与管理公司（Bernstein Investment Research and Management）。
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在Principal与Bernstein的费用安排中，只有Principal向投资者收取了一部分费用。截至2003年12月31日的1年里，Principal的免拥基金B级份额收取的费率为2.51％，详见表7.7。投资者支付了0.91％的12b-1费，0.85％的其他费用和0.75％的管理费用。Principal的费用只不过确保了投资者将不会得到满意的回报。
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表7.7 Principal合伙人大盘价值基金基金投资者没能从规模经济中获益（％）
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