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来源：Vanguard，美国价值基金招股说明书，2004年1月29日，第2、7页。
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备注：上述数据代表了截至2003年9月30日一年间的收费情况。截至2003年9月30日，Vanguard美国价值基金的净资产大约为4亿7400万美元。资产超过10亿美元时的费率为估计值。管理费用指的是基本管理费，并未包含激励费用，否则GMO获得的报酬将最多增加或减少0.125％。
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与Principal和Bernstein的费用划分类似，Vanguard与GMO的费用安排体现了投资管理业务的规模经济。当资产超过10亿美元时，GMO的增量薪酬将下降20％还多。与Principal的投资者不同，Vanguard的投资者会因助理顾问GMO的每一次降低收费而获益。由于Vanguard对旗下基金的服务旨在收回成本而不含利润因素，成本降低后投资者要交纳的费用也减少了。
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尽管对某只基金来说，经理人明确承认在管理投资组合时存在规模效应，但整个基金业的数据却不能证明费用会随着资产管理规模的扩大而降低。对这一分歧最合理的解释是规模增加带来的好处，大部分都转化为基金管理公司的利润，用于提高基金持有者收益的则寥寥无几。Vanguard与GMO的情况是一个例外，Principal与Bernstein则符合这条规则。
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资产规模扩大使费用减少的预料并未成真，又有其他证据表明共同基金公司收费仍在飙升。约翰·弗里曼（John Freeman）和斯图尔特·布朗（Stewart Brown ）在2001年春发表的一篇文章，用多项设计巧妙的测试证明共同基金收取了过多的咨询费。例如，作者指出，不以赢利为目的、以投资者为导向的Vanguard也设法为旗下的主动管理型基金在外部管理上洽谈出极其有竞争力的收费。1999年，Vanguard的费用安排通常包含激励性条款，大概只是“整个基金业普遍费率”的25％。弗里曼和布朗用证据表明：共同基金收取的费用大概是公共养老金计划所收费用的两倍。作者以多种方式呈现了这些证据，其中一张足以定罪的图表，显示某些资产管理者向共同基金客户收取的费用要大大高于养老基金，并总结道：“股票型养老金基金投资组合和股票型共同基金投资组合的经理人收取的咨询费差别很大，主要原因是在养老金所处的市场中，咨询费是可以正常讨价还价的。”基金持有者则无法在一个竞争激烈的市场中获益。
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费用给共同基金的收益造成了很多负担。追求业绩最大化的投资者会不遗余力去减少费用带来的影响。首先，要抵制包含前端费用和12b-1费的基金，以避免“只有付出没有回报”。第二，要注重管理费用的影响，选择成本低的投资产品。最后，要考虑到指数型基金的收费是最低的。
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投资组合的换手
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基金业中存在很多极其混乱的行为，名列前茅的就有共同基金投资组合的疯狂“炒单”行为。2002年，股票型共同基金投资组合的平均换手率达到惊人的67％，与此相应的是对证券头寸的平均持有期为1.5年〔6〕。共同基金投资组合的频繁交易给投资者造成了损失，包括易于计算的佣金、市场冲击造成的难以度量的成本以及税负带来的无法抵御的影响。投资组合换手过快，不符合成功的投资策略，也违背了信托责任。
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当持有设计不合理的被动型指数基金和采取结构不严密的主动管理策略时，投资者对资产的换手情况会超出必要水平。在购买指数基金时要选择一只结构合理、换手率低的指数基金。在采取主动管理策略时，希望打败市场的投资者如果能慎重地选股并保持低换手率就会有更大的胜算。
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那些希望在每个季度都能战胜市场的选股者接受了一个艰巨的挑战。在寻找那些确实存在错误定价而在近期内就能回到公平价值的证券时，资产管理者对可选的产品进行了众多限制。延长投资期限可以增加选择的机会，并更有机会构造一个能够取胜的投资组合。
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致力于在每个季度都取胜的投资者可选择的机会受到了约束，只能选择那些能在几天或几个月内解决错误定价问题的公司。由于证券的价格一般能够反映出重要的相关信息，在市场上很少有机会能买到估值过低的证券。把选择进一步限制为能在短期内恢复公平价值的证券又过分限制了对投资组合的选择。
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高换手率会妨碍基金取得出色的业绩。买进和卖出带来了市场冲击，产生了佣金，也减少了投资者账户里的资金。短期产品迫使投资者进行单调而乏味的投资操作。当一个短期的错误定价自行消失时（这对投资组合或许有利，或许有害），必须有另一个理想的产品来取代它。投资者在管理投资组合时要警惕那些成本高、劳神费力、换手率高的方法。
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大量资金希望在短期内取得成功。例如，共同基金经理承受着在每个月、每个季度、每年都能打败市场的压力。《华尔街日报》用《低迷的市场，成功的选择：我们在一年里就能成功的产品掀起狂潮》和《第二季度的冠军：关注小盘股和濒临破产的公司》等标题突出强调了那些最热门的基金，并使那些短期赢家引起了人们的注意。基金管理公司用整版的广告和72磅（1英寸）的字体来夸耀那些近期表现抢眼的基金，那些在短期内取胜使成功的经理人名利双收。
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不幸的是，短期的成功通常都是昙花一现。对于那些能带来成功的头寸，其错误定价在短期内得以解决后要马上卖出，然后持有新的产品来取代它。在短期赢家所处的拥挤市场中，基金经理们面临着一些可怕的障碍。
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通过延长投资期限，基金经理可以有更多的投资选择。随着短线投资者的消失，他们不但更有可能进行长期投资，识别错误定价时面对的竞争也减少了。参与者的减少使成功的几率上升。
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如果延长投资期对投资者是明显有利的，那长线投资为什么很罕见呢？短线操作通常要面临极大的压力。财经新闻节目的主持人为那些不断换频道的投资者们提供着每分钟的最新市场动向。惹眼的新闻标题都在呼吁读者去追赶热门经理人的业绩。华尔街的研究调查要求投资者把注意力放在下一季度的收益预测上，极少的市场参与者能有毅力始终不理会这些杂音。
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在把投资者的注意力转移到那些基本没有意义的短线投资问题上时，华尔街扮演着一个极其令人讨厌的角色。投资组合的巨大交易量能带来源源不断的高额收入，因此，金融机构努力为投资者的买进和卖出寻找理由。关注季度收益报告是华尔街以牺牲大众利益为代价获取利益的惯用伎俩。
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在运转良好的市场中，股价反映了一个公司未来所有股息的现值。由此可以得出结论：一个公司未来的盈利能力在对其股票进行估价时至关重要。决定股票价值的是未来，下几个月的收入只是其中的很小一部分。事实上，公司在未来5年或10年的收入情况在股票估值上才是至关重要的。那么，华尔街为什么极度关心下一季度的收益状况呢？
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有部分原因在于做长期预测比较困难。投资者所评估的机会和挑战距离现在越遥远，其准确度就越低。人的天性驱使分析师追求相对确定的短期预测，公司中负责投资者关系的行政人员（偶尔）会对其给予指导和协助。
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到底是什么激发了高换手率？对基金经理行为的一项最合理解释是他们在追求出色业绩时会主动低买高卖。如果基金经理选择通过大量交易来创造业绩，那么他就要进行艰苦的竞争。换手率高意味着持有期短，也表明投资期限受到了限制。短期的价格异常几乎不会给投资管理者带来任何利润。但是，想在每个季度打败市场虽然是出于好意但却可能是徒劳，这种情况可能会导致高换手率。
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基金经理频繁地进行短期交易，即使是为了获得更好的业绩，然而，能取得较高的税前收益可能就算是最好的结果了。在换手频繁的投资策略下，已实现收益要承担的税负使获取高额税后收益变得不大可能。基金管理公司似乎对投资行为对税收的影响漠不关心，因为共同基金的广告总是在吹捧其税前收益，而将税后业绩置于不大显眼的正式发行文件中。
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高换手率的投资策略几乎总会使应纳税的投资者想要取得可喜税后收入的目标落空。鉴于共同基金资产占到了应课税账户的绝大部分，过度好动的基金经理们无法满足大多数投资者的需求。即使将其归咎于动机这个最仁慈的解释，频繁换手的基金管理策略也是失败了。
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对共同基金经理行为最不客气的一种解释是，高交易量是为了赢得经纪业的支持。目前，成交量巨大的交易员，主要在软性费用和定向佣金之间做选择，这两个花哨的名字描述了分别以实物或现金进行支付的两种回扣，软性费用和定向佣金都使基金经理获益而使投资者受损。不管软性费用和定向佣金本身的未来如何，共同基金都将一直设法利用投资者的资产来买通华尔街的分销商，反之亦然。没有哪条法规反对用共同基金的资产来为华尔街创造佣金，反对华尔街分销共同基金产品。共同基金是赢家，华尔街也是赢家，只有投资者是输家。
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