1703544498
与高换手率的投资组合表现出的疯狂相反，低换手率的投资组合则意味着对证券的持有期更长，并延期获得收益。在有些情况下，低换手率的策略是一种只顾自己不顾他人的手法，即采用低风险的投资策略来确保基金经理不断获得收入。许多基金经理构造的投资组合在很大程度上与市场相仿，即在近期有望获得超越市场表现的证券上下了一些小“赌注”。这种“隐秘指数化”的投资组合使投资者摆脱了频繁换手的枯燥工作，因为它持有的大部分头寸都与市场类似。不幸的是，采用主动管理且与市场类似的投资组合没有机会创造丰厚回报，因为主动管理的风险低而费用高，实际上这使得主动管理战胜市场的目标必然无法实现。
1703544499
1703544500
在其他情况下，投资组合的低换手率是一种创造更优业绩的尝试。较长的投资期限创造了更多的投资机会，使短线投资者不能再利用低效率。由于真正错误定价的资产非常稀少，而且难以辨认，长线投资者倾向于用存在的极少几个理想产品来构造集中型的投资组合。不幸的是，长期投资者面临着一个艰巨的任务，不仅失去了快速行动带来的刺激，还要面临暂时受挫的风险。用谨慎的方法进行投资却没能在短期内创造强劲业绩的基金经理，有可能遭受资产损失或者被解雇。但长线投资者最有可能维护投资者的利益，即在少交税的同时，有可能创造出非常可观的收益。
1703544501
1703544502
交易成本
1703544503
1703544504
交易成本是主动管理业绩亏损的一个重要部分，买卖证券的成本包括完成交易时支付给经纪人的佣金和执行交易造成的市场冲击，佣金表现为一种单独收取的费用。市场冲击包括庄家赚到的差价和为了达成交易所需的价格变动。
1703544505
1703544506
SEC命令共同基金披露交易成本，但这并没有使相关信息得以公开，反而使其变得更加模糊和混乱。只报告易于观察的佣金却忽视难以观察到的市场冲击成本，这会导致两个问题。首先，佣金造成的影响对投资收益构成了打击，因为它侵蚀了基金的资产净值，并非因为它增加了基金的管理费用，只对佣金进行报告促使投资者相信费用所代表的成本高于所公布的管理费用。第二，佣金只代表基金造成的交易成本中可计量的那部分。交易行为的市场冲击给基金收益造成了更大负担，抬高了对投资组合进行换手所需的开销。SEC的规定只要求报告易于观察的佣金却忽视不易观察的市场冲击，这就误导投资者低估了投资组合换手对共同基金收益的影响。
1703544507
1703544508
佣金是交易成本中的可见部分。理柏的数据分析显示，2002年，采用主动管理的股票型共同基金支付的佣金大约占资产的0.2％。如表7.9所示，共同基金业的交易行为在范围上更为广泛。主动管理程度最高的1/4资产的加权平均换手率高得惊人，达到152％，这与其默认持有期低于8个月是一致的。主动管理程度最低的1/4资产的换手率很低，只有16％，这有利于投资者，其对应的默认持有期是6.25个月。佣金直接随着交易的活跃程度而变化是不足为奇的。在所研究的投资组合中，换手率最高的1/4消耗了0.46％的资产，而换手率最低的1/4则仅仅消耗了0.04％的资产。主动管理人支付的佣金直接从共同基金的资产中转移到华尔街的经纪人手中，原本希望通过进行交易来创造更好的业绩，结果却是徒劳。
1703544509
1703544510
表7.9 投资组合的高换手率增加了成本
1703544511
1703544512
1703544513
1703544514
1703544515
来源：理柏公司。
1703544516
1703544517
备注：每个四分位数分别包括共同基金资产的1/4。用于研究换手率和佣金的基金数量不同，因为有些基金没有公布关于佣金的信息。以上数据截至2002财政年度。
1703544518
1703544519
事实证明，交易行为造成的市场冲击比易于观察的佣金更难量化。泰德·阿伦森（Ted Aronson）是一位成功的资产管理公司负责人，根据他的估计，采用主动管理并选择市值居于前500位的证券所构成的投资组合，若每年的换手率为100％，其业绩比在没有佣金的情况下低0.5％。市值更小的证券要支付更高的交易成本。如表7.10中所示，第二、三、四组的500只证券损失了1.25％到3.0％的资产，它们都流入了华尔街各家资产管理公司的腰包。假设投资组合的换手率为100％，第五组证券每年要支付的成本达到资产的3.75％，令人瞠目。在所有情况下，市场冲击带给管理人的收入大大超过了佣金。市场冲击是很重要的。
1703544520
1703544521
表7.10 市场冲击给收益造成了损失（％）
1703544522
1703544523
1703544524
1703544525
1703544526
来源：阿伦森，Johnson&Ortiz投资公司，LP。
1703544527
1703544528
备注：假设选用年换手率为100％的主动管理型投资组合。
1703544529
1703544530
让我们看一下市场冲击带来的以市值进行加权的成本。阿伦森在估计成本时选用了市值最大的2500只证券，它们的市值之和占到市场总市值的97％以上，而其中最大的500只证券就占据了整个市场总值的大约80％。按每组的相对市值对这五组进行加权后，可以得到这样一个结论：对于年换手率为100％的投资组合，市场冲击每年要侵蚀掉总资产的近0.8％。按资本总额进行加权的佣金占0.17％，再加上市场冲击损失的0.79％，最后的总交易成本为资产的0.96％。采用主动管理的交易者身处逆风而行的困境。
1703544531
1703544532
阿伦森估计的交易成本适用于共同基金业绝大部分领域。理柏的数据显示，2002年，有38％的股票型基金的换手率超过100％。根据阿伦森的研究，对于共同基金全部资本的近2/5来说，每年把投资组合换手一次是最佳选择。
1703544533
1703544534
由于共同基金业按资本总额进行加权平均的换手率达到67％，要描述整个市场的交易成本，就需要对阿伦森的数据（它们是在假设周转率为100％的前提下得出的）向下调整一点。把观测到的换手率应用到市场冲击造成的估算成本上，可得出：在2002年，投资组合交易造成的市场冲击使收益减少了0.5％还多。
1703544535
1703544536
采用主动管理所产生的交易成本为投资成功设置了一个很大的障碍。2002年，公布的佣金额占资产的0.2％，市场冲击成本达0.5％。交易成本使共同基金的收益减少0.7％还多〔7〕。获胜的是华尔街，落败的则是共同基金投资者。
1703544537
1703544538
不同风格投资策略的交易成本
1703544539
1703544540
对成长型和价值型基金投资组合的换手率进行的统计，符合对不同风格管理特点的先验假设。成长型基金热衷于投资当下的热门股票。基金交易者渴望获得一时的喜悦，他们谋求快速执行交易以确保自己能买到那些受欢迎的股票。投资组合的经理人频繁炒卖股票，卖出风光不再的股票，买进今天风光无限的股票。如表7.11所示，成长型基金经理人的疯狂行使它们的平均换手率达到97％，大大高于所有股票型基金67％的平均换手率。成长型基金经理不算是拥有股票，只是在短期内租用它们，因为其平均持有期稍多于1年。
1703544541
1703544542
表7.11 投资组合的高换手率减少了与佣金有关的收益
1703544543
1703544544
1703544545
1703544546
1703544547
来源：理柏公司。