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让我们看一下市场冲击带来的以市值进行加权的成本。阿伦森在估计成本时选用了市值最大的2500只证券，它们的市值之和占到市场总市值的97％以上，而其中最大的500只证券就占据了整个市场总值的大约80％。按每组的相对市值对这五组进行加权后，可以得到这样一个结论：对于年换手率为100％的投资组合，市场冲击每年要侵蚀掉总资产的近0.8％。按资本总额进行加权的佣金占0.17％，再加上市场冲击损失的0.79％，最后的总交易成本为资产的0.96％。采用主动管理的交易者身处逆风而行的困境。
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阿伦森估计的交易成本适用于共同基金业绝大部分领域。理柏的数据显示，2002年，有38％的股票型基金的换手率超过100％。根据阿伦森的研究，对于共同基金全部资本的近2/5来说，每年把投资组合换手一次是最佳选择。
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由于共同基金业按资本总额进行加权平均的换手率达到67％，要描述整个市场的交易成本，就需要对阿伦森的数据（它们是在假设周转率为100％的前提下得出的）向下调整一点。把观测到的换手率应用到市场冲击造成的估算成本上，可得出：在2002年，投资组合交易造成的市场冲击使收益减少了0.5％还多。
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采用主动管理所产生的交易成本为投资成功设置了一个很大的障碍。2002年，公布的佣金额占资产的0.2％，市场冲击成本达0.5％。交易成本使共同基金的收益减少0.7％还多〔7〕。获胜的是华尔街，落败的则是共同基金投资者。
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不同风格投资策略的交易成本
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对成长型和价值型基金投资组合的换手率进行的统计，符合对不同风格管理特点的先验假设。成长型基金热衷于投资当下的热门股票。基金交易者渴望获得一时的喜悦，他们谋求快速执行交易以确保自己能买到那些受欢迎的股票。投资组合的经理人频繁炒卖股票，卖出风光不再的股票，买进今天风光无限的股票。如表7.11所示，成长型基金经理人的疯狂行使它们的平均换手率达到97％，大大高于所有股票型基金67％的平均换手率。成长型基金经理不算是拥有股票，只是在短期内租用它们，因为其平均持有期稍多于1年。
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表7.11 投资组合的高换手率减少了与佣金有关的收益
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来源：理柏公司。
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备注：上述数据反映了被报道的共同基金在截至各自的财政年度末的12个月里的情况。上述数据来自2002会计年度。
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成长型股票组合的高换手率造成很高的佣金。2002年，成长型基金发生的佣金占资产的0.28％，高于普通股票型基金0.2％的佣金水平。投资组合的高换手率会使市场冲击的成本提高，尤其是对成长型基金，因为成长型投资策略需要快速执行交易。华尔街提供了所需要的流动性，但却是以一个很高的价格。成长型基金的管理者既要在拥挤的市场上选择股票又要快速操作，在这样一个环境下进行操作需要付出昂贵的代价。
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同成长型基金经理的快速出手相比，价值型基金经理会在深思熟虑后确立目标。价值型基金选择在冷门领域进行投资。交易者买进那些投资者都不看好的股票，并谨慎地增持头寸，缓慢地建仓。投资组合经理人明智而审慎地进行买卖，他们选择的股票虽然在今天还是一只丑小鸭，但却有希望在明天成为美丽的白天鹅。价值型基金的换手率为资产的43％，大大低于所有股票型基金67％的换手率和成长型基金97％的换手率。
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与价值型股票组合的低换手率相对应的是低佣金。2002年，价值型股票的佣金为资产的0.16％，低于所有股票型基金0.20％的平均佣金水平和成长型基金0.28％的平均佣金水平。市场冲击对价值型基金的制约大大低于成长型基金。价值型基金的交易者适应市场，买进别人想卖出的并卖出别人想买进的。从交易成本的角度来说，价值型基金优于成长型基金。
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基金规模会影响交易成本。小盘成长型基金的佣金水平遥遥领先，为资产的0.41％，大大超过大盘成长型基金0.25％的佣金水平。这种现象在价值型基金中也存在。小盘价值型基金的佣金占资产的0.26％，而大盘价值型基金的佣金只占资产的0.13％。小型投资组合的交易需要支付很高的成本。
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在共同基金领域，投资组合的换手率往往高得离谱，交易成本也高得惊人，但指数型基金则是一个例外。2002年，指数基金投资组合的换手率水平适中，为7.7％，产生的佣金仅仅消耗了资产的0.007％。颇具讽刺意味的是，指数基金经理是在一个极其残酷的交易环境下进行操作的。指数型基金的交易要求透明，与指数特征进行匹配又需要快速执行交易，这两者的共同作用增加了指数型基金的市场冲击成本。由于庄家能看到指数型投资组合的交易，这就使华尔街在交易中所得到的多于其应得到的。虽然市场环境对指数型基金的交易不利，但低换手率使指数型基金的整体交易成本保持在很低的水平。指数型基金的交易成本优势，使我们又多了一个理由去喜欢一定能实现的与市场相仿的收益，而不是虚无缥缈的高于市场的收益。
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指数型基金的交易成本
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换手率在指数基金领域里也很重要。精心构造的指数，如S&P500和Wilshire5000（威尔希尔5000指数），换手率都很低，这就带来了很低的交易成本和合理的税负。结构不佳的指数，如Russell1000指数和Russell2000指数，换手率很高，不但使交易成本居高不下，也增加了税负。
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S&P500指数包含的公司是固定的，这500个公司由麦格劳·希尔公司（McGraw-Hill Companies）旗下标准普尔公司的一个委员会所选取。只有在被选中的公司因合并、收购或破产而退出市场时，这个指数才会改变构造。偏离这个指数会使指数基金的经理人获利或受损，并导致证券买卖时发生成本。标准普尔委员会根据需要来调整成份股，并使构成指数的公司数量恰好保持在500个。
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Wilshire5000指数对美国股市的覆盖面比S&P500更广，因为它包括了所有上市交易的股票。一个公司进入或退出Wilshire5000指数取决于合并、收购、破产、母子公司分立和首次公开募股等事项。与刻板的S&P500指数相比，Wilshire5000指数更为灵活，反映了整个市场每天发生的变化，并根据新的市场形势来调整它所涵盖的公司。
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尽管S&P500指数涵盖的股票数量要比名不副实的Wilshire5000指数（实际包含了5242只股票）少，其资本总额却很高，达到总市值的77％，如表7.12所示。S&P500指数和Wilshire5000指数有大部分的成份股是相同的，所以两者在统计角度上看非常相似也就不足为奇了。近些年来，S&P500指数和Wilshire5000指数的换手率大致相当，在连续3年内的平均换手率分别是4.3％和4.6％。S&P500指数的成份股比较固定，Wilshire5000指数成份股的覆盖面极广，这就使两者的指数特性相对稳定，进而引导投资组合在每年进行适度调整。
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表7.12 指数基金换手率差异巨大
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来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）基准研究：2003年末。
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备注：所选数据截至2003年12月31日。
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