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S&P500和Wilshire5000的换手源于市场的相关因素。当一个公司由于合并、收购或破产而退出S&P500，那么，S&P的委员就会挑选一个新公司来取代它。Wilshire5000被动接受公司的创立和消失，对指数构成进行频繁且必要的调整。破产的公司就消失了，现金式合并要求对收益进行重新分配，换股合并则使得被收购的公司不复存在。股票的上市驱使完全按照Wilshire5000指数进行投资的指数基金经理筹集现金来买进刚发行的新股，母子公司分立则只需要所持的股票名单中再加入一只新股票。虽然方式略有不同，S&P500指数和Wilshire5000指数都使投资组合的换手率极低，这对投资者是有利的。
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相比之下，Russell2000指数的构造则极其不合理。该指数选取的2000只成份股在市值上仅次于市值最大的1000只股（以每年5月31日的股价为准），它的换手率非常高。每年7月，Russell指数系列都要进行重新调整，Frank Russell公司会用市值最高的1000只股票构造Russell1000指数，用市值次之的2000只股票构造Russell2000指数。市值最高的3000只股票则构成了Russell3000指数。
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Russell2000的变化发生于市值排名表的两端。在顶端，构成Russell2000指数的公司如果能使前一年的相对市值取得充分增长，就可以从Russell2000指数转而进入Russell1000指数。而对于原来构成Russell1000指数的公司，如果相对市值大幅跌落，就会从Russell1000指数退位到Russell2000指数（或者，如果市值出现巨大跌落，就将从Russell指数中彻底消失）。在末端，如果Russell2000成份股公司的相对市值下跌到一定程度，它就会很不光彩地被该指数排除在外，取而代之的是股票中的新秀。过高的换手率有可能导致不必要的高额交易成本和毫无必要的高额税单。
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Russell指数在每年进行重新构造的过程是透明且有章可循的，这给关注指数的投资者又带来了一系列的成本。当5月31日（对股票按市值进行排名的日子）临近时，敏锐的套利者会辨认出哪些股票最有可能被选入或逐出Russell指数。他们知道指数基金经理会机械的买入那些刚选入指数的新股票，并不假思索地卖出那些以前被排除掉的旧股票，因此他们便会买进那些可能被选入指数的股票，并卖出那些可能被排除出去的股票。等到7月指数进行了重新调整时，套利行为就使得基金经理要花更多的钱买进股票，并在卖出股票时获利更少。这样，遭殃的就是Russell2000指数基金投资者。
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更复杂的套利行为发生在Russell2000市值范围的顶端。调整指数构成造成的价格变动取决于与Russell1000和Russell2000指数相关的投资组合的相对需求。如果对Russell2000指数基金的需求超过Russell1000指数基金，那么从Russell2000指数上移到Russell1000指数中的股票将会面临价格下跌的压力，而从Russell1000降至Russell2000的股票则面临价格上升的压力。如果对Russell1000指数基金的需求超过Russell2000指数基金，情况恰好相反。不管是哪种情况，根据指数进行投资的投资者都不得不将财富拱手让给套利者。
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Russell指数的结构不合理使其换手率高于最优水平。在Russell1000指数的成份股中，只有市值最低的部分会有变化，截至2003年12月31日的3年时间里，该指数的年平均换手率是15.8％。Russell2000指数的成份股则会在两端都发生变动，它在同一时期内的年平均换手率为23.4％。Russell指数的换手率大大超过设计更合理的S&P500和Wilshire5000指数，也给指数型基金的投资者造成消极影响，使他们遭受了损失。
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Russell指数中还有几种是按投资风格进行分类的，它们衡量了成长型或者价值型投资组合的投资收益，换手率也更高。和覆盖面更广的上述两种Russell指数一样，不同风格的Russell指数也会根据股票的规模进行调整，而且这些基准还会随着某只股票的股价变化而变化。Russell使用股价与账面价值比率和收益增长率的估计值来判定一个公司属于成长型还是价值型。随着股价、账面价值、期望收益每年发生变化，Russell对这些公司的定位（成长型或价值型）也是不断变化的。
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截至2003年12月31日的3年间，Russell2000成长指数的年均换手率为36.4％，略微高于年均换手率为33.3％的Russell2000价值指数，这两种指数的换手率都大大超过了普通Russell2000指数所公布的23.4％的年均换手率。投资者如果被动选择按风格划分的Russell指数，就会损失投资指数基金的一部分交易成本优势。
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Russell指数作为投资工具存在不足，把它们用作衡量业绩的基准也存在不足。它们的构成每年都会变化，这就使主动型的经理人要面对一个不断变化的基准。这对经理人来说是不公平的，指数调整并不需面对现实情况中交易成本造成的业绩损失。指数调整带来的套利行为并没有减少成本，反而起到了相反的作用。在新股入选指数前促使其股价上升，在旧股退出指数前促使其股价下跌，指数基金套利者减缓了基金经理获利的步伐。Russell指数并不是衡量主动管理是否成功的好标准。
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把Russell2000指数的收益与结构更合理的小盘指数相比，Russell在方法上的缺陷就变得显而易见。除了S&P500指数外，标准普尔公司还提供两个不太有名的指数——S&P中型股400指数和S&P小型股600指数，这两种指数的成份股是固定的，也都是以资本额为基础的。S&P小型股600指数与Russell2000非常相似，两者除了成份股数量不同——2003年底，S&P小型股600涵盖600只股票，而Russell2000涵盖1951只股票——这两个市场衡量标准是非常类似的。如表7.13所示，构成指数的成分股的资本构成分类标准是一致的。根据保德信金融研究公司的一篇专题文章，小型股600指数与Russell2000指数在5年内每个月的相关度高达96％。两个指数衡量的东西基本相同。
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表7.13 S&P小型股指数战胜Russell2000指数（＄代表百万美元）
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来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）基准研究：2003年末。
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备注：所选数据截至2003年12月31日。
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这两个市场衡量标准最根本的差异源于标准普尔公司和Russell公司采取不同的指数构成方式。高换手率的Russell指数在进行重新构造时是受市场的驱动，与此相反，标准普尔公司挑选股票的工作由专门的委员会负责、且采用适度的换手率。在截至2003年12月31日3年间，S&P中型股400的年换手率总计为9.4％，还不到Russell2000年换手率（23.4％）的一半。
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尽管S&P中型股400指数和Russell2000指数在构成上有很多极为相似的特点，但两者的投资业绩却大不相同。在截至2003年12月31日的10年里，S&P中型股400以11.6％的业绩远远超过Russell2000指数9.5％的业绩水平，这么惊人的业绩差异有很大一部分原因在于指数重新构造过程中的套利行为。套利的利润直接减少了Russell指数的业绩，使那些根据Russell2000指数进行估值的基金经理搭了便车。除非小型资产管理公司的收益能超过Russell2000几个百分点，否则它们根本不可能战胜市场。相似的，遵循Russell2000指数的指数基金投资者也付出了代价。调整指数构造时的套利行为给被动的指数基金投资者造成了巨大损失。当然，套利造成的业绩亏损要比Russell指数可笑的重新调整所带来的高额交易成本更严重。明智的投资者不会选用Russell指数，以避免这种混乱情况的发生。
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正如乔治·奥威尔（George Orwell）在《动物农场》一书中所写的，“所有动物生来平等，但有些动物比其他动物更平等”。结构合理的指数，例如S&P500和Wilshire5000，为被动的投资者提供了计算市场收益的合理标准和理智工具。结构不合理的指数，如Russell2000，反映的是被扭曲的市场，引发了不必要的交易成本，同时累积了不少延期支付的税单。严谨的投资者会仔细审视指数基金所选基准的换手率。
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换手造成的税负
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在基金业对投资者犯下的多种罪行中，忽略投资组合交易带来的税负是最为严重的。2002年，大约67％的共同基金资产属于应课税账户。如果市场的长期趋势是上涨，投资组合的频繁交易行为会使应纳税的投资者获得收益，由此造成的税负却侵蚀了他们的财富。在共同基金领域内，对税负的不敏感使投资者承担了高额成本。
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罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）在1993年进行了一项研究，调查了换手率引起的税负对投资组合收益造成的影响，并总结出：“把应课税的投资组合当成似乎是免税的来进行管理是很常见的，但这种做法在本质上是很不负责任的。”杰弗里和阿诺特计算了对投资组合进行换手带来的税负。他们使用35％的资本利得税率和6％的税前增长率（大约等于美国股票在长期内的资本增值水平），并得出结论：即使程度适中的换手率也会造成很高的成本。例如，如表7.14所示，10％的换手率带来的税负会使收益减少整整1％，相对于6％的税前收益，这个代价有点高。换手率为100％的情况更为极端，税后收益比税前收益低2％还多。
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表7.14 投资组合换手减少了税后收益（％）
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来源：阿诺特，杰弗里。投资组合管理，第19期，no.3（1993）：第19页。
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回想前文所提到的，共同基金按资本总额加权的换手率在2002年达到67％。如果投资者要交纳税率为35％的资本利得税，并获得6％的税前收益，则纳税人的收益将减少大约1/3，只获得大约4％的年收益。
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