1703544548
1703544549
备注：上述数据反映了被报道的共同基金在截至各自的财政年度末的12个月里的情况。上述数据来自2002会计年度。
1703544550
1703544551
成长型股票组合的高换手率造成很高的佣金。2002年，成长型基金发生的佣金占资产的0.28％，高于普通股票型基金0.2％的佣金水平。投资组合的高换手率会使市场冲击的成本提高，尤其是对成长型基金，因为成长型投资策略需要快速执行交易。华尔街提供了所需要的流动性，但却是以一个很高的价格。成长型基金的管理者既要在拥挤的市场上选择股票又要快速操作，在这样一个环境下进行操作需要付出昂贵的代价。
1703544552
1703544553
同成长型基金经理的快速出手相比，价值型基金经理会在深思熟虑后确立目标。价值型基金选择在冷门领域进行投资。交易者买进那些投资者都不看好的股票，并谨慎地增持头寸，缓慢地建仓。投资组合经理人明智而审慎地进行买卖，他们选择的股票虽然在今天还是一只丑小鸭，但却有希望在明天成为美丽的白天鹅。价值型基金的换手率为资产的43％，大大低于所有股票型基金67％的换手率和成长型基金97％的换手率。
1703544554
1703544555
与价值型股票组合的低换手率相对应的是低佣金。2002年，价值型股票的佣金为资产的0.16％，低于所有股票型基金0.20％的平均佣金水平和成长型基金0.28％的平均佣金水平。市场冲击对价值型基金的制约大大低于成长型基金。价值型基金的交易者适应市场，买进别人想卖出的并卖出别人想买进的。从交易成本的角度来说，价值型基金优于成长型基金。
1703544556
1703544557
基金规模会影响交易成本。小盘成长型基金的佣金水平遥遥领先，为资产的0.41％，大大超过大盘成长型基金0.25％的佣金水平。这种现象在价值型基金中也存在。小盘价值型基金的佣金占资产的0.26％，而大盘价值型基金的佣金只占资产的0.13％。小型投资组合的交易需要支付很高的成本。
1703544558
1703544559
在共同基金领域，投资组合的换手率往往高得离谱，交易成本也高得惊人，但指数型基金则是一个例外。2002年，指数基金投资组合的换手率水平适中，为7.7％，产生的佣金仅仅消耗了资产的0.007％。颇具讽刺意味的是，指数基金经理是在一个极其残酷的交易环境下进行操作的。指数型基金的交易要求透明，与指数特征进行匹配又需要快速执行交易，这两者的共同作用增加了指数型基金的市场冲击成本。由于庄家能看到指数型投资组合的交易，这就使华尔街在交易中所得到的多于其应得到的。虽然市场环境对指数型基金的交易不利，但低换手率使指数型基金的整体交易成本保持在很低的水平。指数型基金的交易成本优势，使我们又多了一个理由去喜欢一定能实现的与市场相仿的收益，而不是虚无缥缈的高于市场的收益。
1703544560
1703544561
指数型基金的交易成本
1703544562
1703544563
换手率在指数基金领域里也很重要。精心构造的指数，如S&P500和Wilshire5000（威尔希尔5000指数），换手率都很低，这就带来了很低的交易成本和合理的税负。结构不佳的指数，如Russell1000指数和Russell2000指数，换手率很高，不但使交易成本居高不下，也增加了税负。
1703544564
1703544565
S&P500指数包含的公司是固定的，这500个公司由麦格劳·希尔公司（McGraw-Hill Companies）旗下标准普尔公司的一个委员会所选取。只有在被选中的公司因合并、收购或破产而退出市场时，这个指数才会改变构造。偏离这个指数会使指数基金的经理人获利或受损，并导致证券买卖时发生成本。标准普尔委员会根据需要来调整成份股，并使构成指数的公司数量恰好保持在500个。
1703544566
1703544567
Wilshire5000指数对美国股市的覆盖面比S&P500更广，因为它包括了所有上市交易的股票。一个公司进入或退出Wilshire5000指数取决于合并、收购、破产、母子公司分立和首次公开募股等事项。与刻板的S&P500指数相比，Wilshire5000指数更为灵活，反映了整个市场每天发生的变化，并根据新的市场形势来调整它所涵盖的公司。
1703544568
1703544569
尽管S&P500指数涵盖的股票数量要比名不副实的Wilshire5000指数（实际包含了5242只股票）少，其资本总额却很高，达到总市值的77％，如表7.12所示。S&P500指数和Wilshire5000指数有大部分的成份股是相同的，所以两者在统计角度上看非常相似也就不足为奇了。近些年来，S&P500指数和Wilshire5000指数的换手率大致相当，在连续3年内的平均换手率分别是4.3％和4.6％。S&P500指数的成份股比较固定，Wilshire5000指数成份股的覆盖面极广，这就使两者的指数特性相对稳定，进而引导投资组合在每年进行适度调整。
1703544570
1703544571
表7.12 指数基金换手率差异巨大
1703544572
1703544573
1703544574
1703544575
1703544576
来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）基准研究：2003年末。
1703544577
1703544578
备注：所选数据截至2003年12月31日。
1703544579
1703544580
S&P500和Wilshire5000的换手源于市场的相关因素。当一个公司由于合并、收购或破产而退出S&P500，那么，S&P的委员就会挑选一个新公司来取代它。Wilshire5000被动接受公司的创立和消失，对指数构成进行频繁且必要的调整。破产的公司就消失了，现金式合并要求对收益进行重新分配，换股合并则使得被收购的公司不复存在。股票的上市驱使完全按照Wilshire5000指数进行投资的指数基金经理筹集现金来买进刚发行的新股，母子公司分立则只需要所持的股票名单中再加入一只新股票。虽然方式略有不同，S&P500指数和Wilshire5000指数都使投资组合的换手率极低，这对投资者是有利的。
1703544581
1703544582
相比之下，Russell2000指数的构造则极其不合理。该指数选取的2000只成份股在市值上仅次于市值最大的1000只股（以每年5月31日的股价为准），它的换手率非常高。每年7月，Russell指数系列都要进行重新调整，Frank Russell公司会用市值最高的1000只股票构造Russell1000指数，用市值次之的2000只股票构造Russell2000指数。市值最高的3000只股票则构成了Russell3000指数。
1703544583
1703544584
Russell2000的变化发生于市值排名表的两端。在顶端，构成Russell2000指数的公司如果能使前一年的相对市值取得充分增长，就可以从Russell2000指数转而进入Russell1000指数。而对于原来构成Russell1000指数的公司，如果相对市值大幅跌落，就会从Russell1000指数退位到Russell2000指数（或者，如果市值出现巨大跌落，就将从Russell指数中彻底消失）。在末端，如果Russell2000成份股公司的相对市值下跌到一定程度，它就会很不光彩地被该指数排除在外，取而代之的是股票中的新秀。过高的换手率有可能导致不必要的高额交易成本和毫无必要的高额税单。
1703544585
1703544586
Russell指数在每年进行重新构造的过程是透明且有章可循的，这给关注指数的投资者又带来了一系列的成本。当5月31日（对股票按市值进行排名的日子）临近时，敏锐的套利者会辨认出哪些股票最有可能被选入或逐出Russell指数。他们知道指数基金经理会机械的买入那些刚选入指数的新股票，并不假思索地卖出那些以前被排除掉的旧股票，因此他们便会买进那些可能被选入指数的股票，并卖出那些可能被排除出去的股票。等到7月指数进行了重新调整时，套利行为就使得基金经理要花更多的钱买进股票，并在卖出股票时获利更少。这样，遭殃的就是Russell2000指数基金投资者。
1703544587
1703544588
更复杂的套利行为发生在Russell2000市值范围的顶端。调整指数构成造成的价格变动取决于与Russell1000和Russell2000指数相关的投资组合的相对需求。如果对Russell2000指数基金的需求超过Russell1000指数基金，那么从Russell2000指数上移到Russell1000指数中的股票将会面临价格下跌的压力，而从Russell1000降至Russell2000的股票则面临价格上升的压力。如果对Russell1000指数基金的需求超过Russell2000指数基金，情况恰好相反。不管是哪种情况，根据指数进行投资的投资者都不得不将财富拱手让给套利者。
1703544589
1703544590
Russell指数的结构不合理使其换手率高于最优水平。在Russell1000指数的成份股中，只有市值最低的部分会有变化，截至2003年12月31日的3年时间里，该指数的年平均换手率是15.8％。Russell2000指数的成份股则会在两端都发生变动，它在同一时期内的年平均换手率为23.4％。Russell指数的换手率大大超过设计更合理的S&P500和Wilshire5000指数，也给指数型基金的投资者造成消极影响，使他们遭受了损失。
1703544591
1703544592
Russell指数中还有几种是按投资风格进行分类的，它们衡量了成长型或者价值型投资组合的投资收益，换手率也更高。和覆盖面更广的上述两种Russell指数一样，不同风格的Russell指数也会根据股票的规模进行调整，而且这些基准还会随着某只股票的股价变化而变化。Russell使用股价与账面价值比率和收益增长率的估计值来判定一个公司属于成长型还是价值型。随着股价、账面价值、期望收益每年发生变化，Russell对这些公司的定位（成长型或价值型）也是不断变化的。
1703544593
1703544594
截至2003年12月31日的3年间，Russell2000成长指数的年均换手率为36.4％，略微高于年均换手率为33.3％的Russell2000价值指数，这两种指数的换手率都大大超过了普通Russell2000指数所公布的23.4％的年均换手率。投资者如果被动选择按风格划分的Russell指数，就会损失投资指数基金的一部分交易成本优势。
1703544595
1703544596
Russell指数作为投资工具存在不足，把它们用作衡量业绩的基准也存在不足。它们的构成每年都会变化，这就使主动型的经理人要面对一个不断变化的基准。这对经理人来说是不公平的，指数调整并不需面对现实情况中交易成本造成的业绩损失。指数调整带来的套利行为并没有减少成本，反而起到了相反的作用。在新股入选指数前促使其股价上升，在旧股退出指数前促使其股价下跌，指数基金套利者减缓了基金经理获利的步伐。Russell指数并不是衡量主动管理是否成功的好标准。
1703544597