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表7.13 S&P小型股指数战胜Russell2000指数（＄代表百万美元）
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来源：保德信金融研究（Prudential Financial Research）基准研究：2003年末。
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备注：所选数据截至2003年12月31日。
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这两个市场衡量标准最根本的差异源于标准普尔公司和Russell公司采取不同的指数构成方式。高换手率的Russell指数在进行重新构造时是受市场的驱动，与此相反，标准普尔公司挑选股票的工作由专门的委员会负责、且采用适度的换手率。在截至2003年12月31日3年间，S&P中型股400的年换手率总计为9.4％，还不到Russell2000年换手率（23.4％）的一半。
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尽管S&P中型股400指数和Russell2000指数在构成上有很多极为相似的特点，但两者的投资业绩却大不相同。在截至2003年12月31日的10年里，S&P中型股400以11.6％的业绩远远超过Russell2000指数9.5％的业绩水平，这么惊人的业绩差异有很大一部分原因在于指数重新构造过程中的套利行为。套利的利润直接减少了Russell指数的业绩，使那些根据Russell2000指数进行估值的基金经理搭了便车。除非小型资产管理公司的收益能超过Russell2000几个百分点，否则它们根本不可能战胜市场。相似的，遵循Russell2000指数的指数基金投资者也付出了代价。调整指数构造时的套利行为给被动的指数基金投资者造成了巨大损失。当然，套利造成的业绩亏损要比Russell指数可笑的重新调整所带来的高额交易成本更严重。明智的投资者不会选用Russell指数，以避免这种混乱情况的发生。
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正如乔治·奥威尔（George Orwell）在《动物农场》一书中所写的，“所有动物生来平等，但有些动物比其他动物更平等”。结构合理的指数，例如S&P500和Wilshire5000，为被动的投资者提供了计算市场收益的合理标准和理智工具。结构不合理的指数，如Russell2000，反映的是被扭曲的市场，引发了不必要的交易成本，同时累积了不少延期支付的税单。严谨的投资者会仔细审视指数基金所选基准的换手率。
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换手造成的税负
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在基金业对投资者犯下的多种罪行中，忽略投资组合交易带来的税负是最为严重的。2002年，大约67％的共同基金资产属于应课税账户。如果市场的长期趋势是上涨，投资组合的频繁交易行为会使应纳税的投资者获得收益，由此造成的税负却侵蚀了他们的财富。在共同基金领域内，对税负的不敏感使投资者承担了高额成本。
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罗伯特·杰弗里（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）在1993年进行了一项研究，调查了换手率引起的税负对投资组合收益造成的影响，并总结出：“把应课税的投资组合当成似乎是免税的来进行管理是很常见的，但这种做法在本质上是很不负责任的。”杰弗里和阿诺特计算了对投资组合进行换手带来的税负。他们使用35％的资本利得税率和6％的税前增长率（大约等于美国股票在长期内的资本增值水平），并得出结论：即使程度适中的换手率也会造成很高的成本。例如，如表7.14所示，10％的换手率带来的税负会使收益减少整整1％，相对于6％的税前收益，这个代价有点高。换手率为100％的情况更为极端，税后收益比税前收益低2％还多。
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表7.14 投资组合换手减少了税后收益（％）
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来源：阿诺特，杰弗里。投资组合管理，第19期，no.3（1993）：第19页。
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回想前文所提到的，共同基金按资本总额加权的换手率在2002年达到67％。如果投资者要交纳税率为35％的资本利得税，并获得6％的税前收益，则纳税人的收益将减少大约1/3，只获得大约4％的年收益。
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当然，换手并不意味着必然会给投资者造成巨大损失。如果换手后挑选的证券能带来出色的税后收益，那么投资者为此而承担的税负就是合理的。归根结底，卖出赚钱的头寸带来的税负确实会为投资成功造成极大的障碍，要克服这个障碍就要靠投资组合中新买进的头寸了。
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应课税的收益分配
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共同基金投资者每年获得的收益分为普通收入和资本利得。不管投资者对共同基金的持有期有多长，在共同基金收益分配日持有份额的投资者对基金的全年收益分配负有纳税义务。
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共同基金要承担的税负来源于两个方面——普通收入和长期资本利得。普通收入包括红利、利息和短期资本利得。顾名思义，对长期资本利得进行分配指的是把持有证券所获得的净增值按优惠税率进行分配。
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最近几年来，普通收入带给共同基金投资者的税负比较适度。低红利、低利率和反复扣除运营费用会减少共同基金持有者所获得的收益分配。让我们看一下截至2003年12月31日的10年间规模最大的两只股票型共同基金。如表7.15中所示，在这10年中，先锋500指数基金每年分配的普通收入为资产的1.9％，最高为1994年的4.8％，最低为2000年的1.0％。对于主动管理型的富达麦哲伦基金，其股息率低于市场平均水平，费率也比先锋500指数型高，它在这10年里分配的普通收入为年均0.7％，这使它在普通收入方面带来的税负要低于与市场相似的先锋500指数基金。
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表7.15 应课税的收益分配降低了投资者的收益（占资产的百分比）
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来源：富达投资公司；先锋集团。
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注释：先锋基金的相关数据截至每年12月31日，富达基金的数据截至次年3月31日。百分比代表基金的收益分配在相关年份占平均净资产的比重。
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在分配长期资本利得时，情况就不一样了。只有在需要适应指数构成的调整或应对投资者的撤资时，指数基金才会实现资本利得或损失。当有些股票退出指数时，模仿市场进行投资的经理人会卖出已退出的股票，并在这次交易中实现收益或亏损。而当投资者从共同基金赎回资产时，经理人就会卖出一些有代表性的证券来满足赎回请求，这时就出现了税收。