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两种不确定性使应纳税投资者自作自受的结论不成立。首先，换手行为可能集中于递延税账户，即赎回和换手不会给现在造成税负。其次，换手行为的动机可能是出于实现合理亏损而非不合理收益。考虑到投资大众一般缺少理性行为，这两种情况都不可能发生。
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值得一提的是，不管出现亏损的几率是大是小，换手率都保持在比较稳定的水平。在市场收益良好的年份，如1994年到2000年期间，对税负敏感的投资者会避免换手行为，而在市场出现亏损的年份，即2002年和2003年，则会选择换手。但情况并非如此。事实上，在2000年第一季度，基金的换手率达到样本期的最高水平51.4％，这就意味着平均持有期还不到两年。此时，市场在3年内的收益水平为19.1％，广阔的市场基础使极少的基金出现亏损，只有最无能的投资者才会亏损。与此相反，在2001年到2003年时期，市场收益不高或者为负，这时的投资者可能要面临亏损，也就导致共同基金的换手率低于平均水平。投资者在市场高峰前后的行为违背了理性投资者假说。
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赎回和换手行为除了会带来不利的税收后果之外，那些对投资组合进行“炒单”的投资者，还要支付更高的费用。在从经纪公司购买的共同基金中，有超过60％的基金面临的最大风险是费用导致资产缩水，前端费用则是一个最明显的威胁，赎回基金份额转而去购买有佣基金的投资者陷入了一个难以逃脱的深渊。递延销售费用是另一个不太明显的威胁，肆无忌惮的经纪人鼓动客户在附加费用到期前对基金进行换手，从而使经纪人向客户收费，同时掏空了投资者的钱袋。
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共同基金业在暗中导致了“炒单”问题的出现。晨星公司的后视型星级评级体系不动声色地鼓励基金持有者以更高价买进五星级基金。经纪公司的动机很明确，那就是奖励那些能重复收取前端费用和递延销售费用的经纪人。投资者会发现形势对他们非常不利。
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共同基金换手率的统计数据描述了一个令人沮丧的事实。除了投资组合管理人造成的税负之外，对基金进行过度频繁的交易也使投资者的税单不断膨胀。基金炒单时投资者更有可能交纳递延销售费用，同时也使他们更有可能面临新一轮的销售费用。对基金进行换手并没有实现原来的目标，反而使投资者的财富缩水。
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对可见主动管理成本的小结
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进行主动管理付出的成本侵蚀了市场收益的很大一部分。以中等水平的美国股票型共同基金管理公司为例，2002年，管理费用大约占资本的1.5％，佣金消耗了0.25％，市场冲击又抽走了0.6％。总体看来，2.35％的资产在主动投资者的账户上消失了，对于一场“零和博弈”来说，这个代价过高。
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要注意的是，每年2.35％的费用并不包括前端费用或递延销售费用这些侵蚀资产的成本。有些愚蠢的投资者直接给金融顾问送钱，他们在主动管理中获胜的机会更加渺茫。还要注意的是，每年2.35％的费用忽略了投资组合换手或共同基金炒单所带来的不利税收后果。愚蠢的投资者向美国政府交纳了不必要的税，也为取得主动管理的成功设置了巨大障碍。
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2002年，2.35％的资产被费用、佣金和市场冲击等吞噬，而根据罗伯特·阿诺特的研究，共同基金在20年里的年亏损率接近2.1％，这两者非常一致。在进行这项比较前要注意几点。首先，费用、佣金和市场冲击造成的负担在多年内可能会发生变化。根据SEC的统计数据，共同基金的管理费用在过去20年间比较稳定，但对于投资组合换手造成的成本却没有可靠的历史数据。尽管如此，主动管理的成本比2％多一点，而业绩亏损也比2％高一点，两者的惊人相似并不仅仅只是一种巧合。
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如果共同基金的业绩总亏损与主动管理策略的总成本一致，那么一个合理的解释就是作为一个团体的共同基金投资组合管理人并没有展示出任何主动管理的技巧。如果主动管理人的选股技术娴熟，那将会带来超过市场平均水平的收益。由于主动管理构成了一个零和博弈，只有在市场的其他参与者亏损时，共同基金管理人才会获利。相比之下，如果主动管理人的选股技术欠佳，那他们创造的收益将低于市场平均水平。在主动管理的零和博弈中，业绩不佳的共同基金管理人补偿了其他市场参与者的收益。由于进行主动管理的成本与长期的业绩亏损密切一致，这使共同基金管理人创造的业绩似乎既不好于也不差于其他股市参与者的业绩总和。很明显，共同基金管理人付出了巨大的努力，但却并没有取得什么成果。
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对共同基金资产进行主动管理的意义不大。在交纳管理费用之前、交纳佣金之前、面对市场冲击之前、交纳销售费用之前、交纳附加费用之前，直至交税之前，主动管理型共同基金的投资者都在靠抛硬币做决定。而在支付了所有费用和开销之后，投资者就要面临业绩亏损。理性的投资者会避免采取主动管理策略。
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本章小结
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在信托人责任和利润最大化的竞争中，管理费用和交易成本是最重要的战场。在主动管理的情况下，投资者利益遭受了巨大损失。利润战胜了责任。
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销售费用是对投资者的一种冒犯。销售费用会减少确定收益，而买入免佣基金的投资者则可以避免这种损失。事实上，有证据表明有佣基金的费用高低与其业绩亏损程度是一致的。尽管人们普遍认识到了免佣基金的优越性，但有佣基金仍然非常普遍，这种情况是由于经纪业在推销基金时想要收费的贪欲所推动的。
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即使没有销售费用带来的可怕障碍，主动管理型基金的投资者也要面临一条艰难的道路。2002年，业绩中等的基金在管理费用上损失了大约1.5％的资产，在佣金上损失了0.25％左右，市场冲击造成的损失据估计为0.60％。主动管理的总成本大约为资产的2.35％，对所有投资者而言，这都是个巨大的障碍，除非他们是技巧最为娴熟或最为幸运的。
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指数基金是一个明显更佳的投资选择。先锋500指数基金的费率还不到普通股票型基金以美元所计费率的1/5。先锋指数型基金支付的证券交易佣金只占资产的0.005％，仅为以美元所计平均佣金的1/40。据估算，先锋基金7％的换手率所带来的市场冲击，比普遍主动管理型基金的市场冲击低90％。低管理费用、低佣金和低换手率赋予指数基金巨大的优势。
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然而，不是所有的指数基金对投资者都是合适的。许多众所周知的指数基金由于指数结构不合理会导致高额换手率、高额成本和高税负。谨慎的投资者会选择基础广泛、结构合理的指数基金。
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交易的税收后果对投资者肯定很重要，因为超过2/3的共同基金资产位于应课税账户中。税负对投资组合管理人的关系则很大，因为过高的换手率不可避免会将大量资本利得频繁地分配给投资者，这不是他们喜欢的。有一则没有得到认可的传言说他们在管理应课税资产时就好像它们是递延税账户一样，而监管当局和大量投资者都极少注意到这一点。
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从纳税的角度来看，指数基金再次提供了一个足够好的选择。尽管被动复制市场指数不足以减少总税负，但指数基金的低换手率带来的税后业绩还是优于几乎所有的主动管理型投资组合。
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共同基金业在20年内的年度业绩亏损为2.1％，而2002年主动管理的成本为2.35％，两者存在明显的对应关系，这意味着共同基金业并不具备娴熟的选股技巧。作为一个团体，共同基金经理人创造了极为平庸的业绩，只能得到一个C的评级。共同基金投资者对C级业绩支付了A级费用，得到了一个不及格的分数。
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对投资者进行教育是摆脱共同基金可怕局面的唯一可靠方法。共同基金业的逐利行为使投资者的利益与基金管理公司的目标出现冲突。高额的管理费用、膨胀的资产规模和对税负不敏感的交易行为对投资者利益造成了严重损害。
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委托人和代理人的冲突造成一些显而易见的问题，并将共同基金投资者置于非常不利的位置。不幸的是，这种情况仍在继续，一系列不太明显的力量进一步破坏了共同基金投资者创造收益的前景。
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 8 Hidden Causes of Poor Mutual-Fund Performance
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