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第8章 共同基金业绩不佳的深层原因
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共同基金的投资大众面对一系列破坏业绩的行为，这些行为只会给投资者带来失望的结果。首当其冲的是高额费用，因为不可避免的前端费用、过高的管理费用，适得其反的12b-1费和无谓的激励费用共同发挥作用，使投资者想要得到超额收益的希望破灭了。不适当的投资组合成交量会损害税前收益和税后收益。资产管理规模的扩大使共同基金管理公司收取了可观的费用，也给共同基金投资者获得收益带来了难以克服的障碍。共同基金这些显而易见的特征，为避免主动管理型基金提供了充足的理由。
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对于投资者来说，不幸的是，一系列不易察觉的行为进一步破坏了股东的愿望。经纪公司和基金管理公司之间不透明的薪酬方案使投资者听闻了腐败的消息。过期价格交易提供了一种使基金公司利润膨胀的机制。软性费用损害了投资者的利益，并扩大了共同基金公司的账本底线。共同基金的这些隐性特征为避免主动管理型基金提供了额外的理由。
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在共同基金寻求的利润中，其中一大部分来源于那些合法但不得体的行为，这些行为对投资大众来说是不透明的。20世纪二三十年代，华尔街的交易商能在开放式基金的分销中与小投资者进行交易，并从中获利。到了20世纪40—60年代，共同基金公司增加利润的方法是允许大型投资者利用过期价格牟取超额利润。从20世纪70年代一直到21世纪初，基金公司增加收入的途径是广泛使用软性费用，并继续准许共同基金的择时交易策略。十年十年地过去，共同基金业一直都支持那些有利于交易商和大型参与者的投资策略，仅仅是因为这种偏袒虽然极不道德，但却可以增加共同基金业的利润。
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有些基金公司从合法的骗局中牟利，更令人遗憾的是，众多基金公司还从不合法的活动中获利。纵观共同基金业的发展历史，投资公司不仅蔑视常理，而且蔑视规则、规章和法律，以牺牲个人投资者的利益为代价来推进自己的账本底线。基金公司违背了发行文件的条款，允许优先客户进行盘后交易，并为对冲基金操作者进行择时交易提供便利。共同基金公司忽视了SEC的规章，使用软性费来购买明令禁止的商品和服务。在大量令人沮丧的情况下，共同基金公司跨越了底线，从不道德的行为发展到不合法的行为。共同基金管理公司寻求利润，不管是合法的还是不合法的，一年又一年地践踏着个人投资者的利益。
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考查一下共同基金业的发展历史，就会得出一个令人沮丧的结论，那就是事实证明：法律法规并不足以抗衡共同基金公司在贪婪的驱使下所拥有的创造力。有时，比如12b-1费和软性费用的例子，法律对不利于投资者的行为给予明确批准，这就会带来问题。在其他情况下，虽然人们普遍认识到并承认了基金公司的权力滥用，监管者却未能采取行动。最后，在监控者正确处理的情况下，基金管理业又会找出新的办法来继续以前的权力滥用。获胜的是共同基金管理人，落败的则是共同基金投资者。
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信托责任和账本底线
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在2003年出现共同基金择时交易和盘后交易的纠纷之前，资本研究管理公司（Capital Research）的资深主管兼美国投资公司协会（Investment Company Institute）时任主席小保罗·哈佳（Paul Haaga, Jr.）称该行业的特征是“无丑闻”，并夸口说：“在过去的3年熊市中，公司和投资者之间关系没有破裂的原因就是信任。我们的股东相信我们将他们的最大利益放在心中，并在此基础上管理着他们的共同基金”。他的这番陈述是在共同基金丑闻曝光的3个月前做出的，《纽约时报》受人尊敬的专栏作家格莱金·摩根森（Gretchen Morgenson）授予哈佳“骄者必败”的奖项。深受丑闻之苦的投资者什么都没有得到。
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经过考虑，哈佳若有所思地说道：“‘无丑闻’这个词从来没有用过。那不是正确的意思。那就像是是说‘嘿，把你的钱交给我们，也许我们不会把它偷走的’。”这种对于高伦理标准的表达方式带给共同基金投资者的是敷衍性的安慰。
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哈佳对共同基金忠实性的这一声明显然忽略了共同基金的发展历史。从第一只共同基金向投资者发行份额的第一天起，基金管理公司就不遗余力地向世界展示它们对投资者友好的面孔。即使基金管理人在口头上把信托责任说得很好听，但在为管理公司创造利润和为投资者利益服务的竞争中，明显获胜的还是账本底线。基金管理公司从一系列渠道中创造了利润，从合法、透明的费用安排到秘密的、不透明的回扣方案。考查一下共同基金业发展史上的权利滥用，就可以明确表明，一张对投资者友好的面具掩盖了该行业惟利是图的真实面孔。
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花钱才能参与
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当共同基金投资者从经纪公司那里购买份额时，一些隐性刺激常常会使经纪人去推销某些特定的基金。在一个真实地对投资者不友好的事件中，经纪人佣金业务组织在基金集团（资本集团，富达，联合，达孚等）之外收取费用，作为事先提供者，用秘密的手段来榨取更多的钱，尽管还有销售共同基金的费用。作为给经纪公司报酬的交易，共同基金集团对经纪人销售有特殊的办法，激励经纪人去推销他们所偏爱的基金，歪曲客户从经纪人那儿得到的建议。在时髦的金融圈子，卑鄙的行为被委婉地称为“利润分享”，更直接的说法是“花钱才能参与”。
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共同基金公司付费给经纪人，这与投资者利益产生了潜在的冲突。经纪人把目光局限于那些付出参与代价的公司，而不是从一系列基金公司中选择。来看爱德华·D·琼斯的例子，《华尔街日报》形容他为“国家最大的共同基金分销商之一”。琼斯自夸有530万客户，这些客户持有1150亿美元以上的共同基金份额。公司网站称公司“关注首选的7个共同基金集团，这些集团分享我们对服务的一样的承诺，长期投资目标，长期业绩”。根据《华尔街日报》，这些基金集团很喜欢特殊的地位，正如经纪人培训期间“琼斯告诉他们几乎是关于这些基金集团的独家信息……通常是令人失望的经纪人与代表对手基金的销售人员之间的合同”。
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琼斯的网站没能揭露它从基金公司收到的用来购买基金公司中意的地位的款项。从2002年的8600万美元到2003年9000万美元，这一大笔隐藏的贿赂在一个优秀基金组合中购买了他们非常理想的部位，这些基金是琼斯经纪人向客户兜售的，即使当时经纪人并不鼓励客户从7个中选择共同基金。根据波士顿金融资询公司的调查，琼斯的90％到95％基金销售公司包括在他们所偏爱的公司名单上。
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资本研究管理公司的美国基金证实他们给琼斯支付了一定金额的金钱以接近到公司的经纪人。一个公司的发言人证明那些支付的金额是“见到个人金融顾问，并向他们解释我们的产品和基金”的渠道。事实证明这样的见面是有效的，琼斯排在了美国基金销售榜的第一。
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在一般业绩较强的美国基金的例子中，投资者也许会考虑为得到偏好对待的支付的弊端。在帕特南的例子中，另一个琼斯的“偏爱的共同基金组合”，弊端在减仓时显现了出来。不仅仅是帕特南在2000年股市泡沫之后的不幸事件中得到了糟糕的结果，公司也在卷入丑闻事件时同样得到了令人失望的回报，包括公司基金管理者决定的公司基金的市场时机。当他选择帕特南作为一个偏爱的基金发行者时，琼斯头脑中的“服务的承诺”是什么？
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当然，道德失误和弱的投资业绩增加了对“参与的代价”佣金的不满，强的投资业绩表现也没能为这种糟糕的行为辩护。来自共同基金公司向经纪人公司支付的费用，肯定会偏向于客户的建议，参与的代价给每个参与这个行为中的团体的名誉都抹了黑。
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参与的代价体系充满了整个琼斯的公司文化，根据《华尔街日报》，列在偏爱名单上的基金公司“为了琼斯经纪人的加勒比海旅行和非洲野生动物参观而付费”，在此期间，“基金公司代理人向不得不买的群众销售大量的基金”。超过一半的基金公司经纪人销售足量的偏爱的基金来完成半年时间的毫无价值的工作。
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尽管琼斯被深深卷入了参与的代价这个泥泞的世界里，公司还是以一副貌似虔诚的姿态来面对这个丑闻。2003年11月6日出版的《纽约时报》用一个整版刊登了琼斯的管理合伙人约翰·巴克曼和首席运营官道格拉斯希尔写给SEC主席威廉唐纳森的信件。信中不诚实地说道，“完全不知道20世纪90年代末发生的任何影响到一些基金管理者的事”，信中还说“投资者有权要求透明度，他们应该知道他们为什么付费和我们经纪人得到什么”。真遗憾，琼斯没能够在给别人提供道德建议之前先考虑下自己。
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参与的代价让投资者的损失达到了最大，爱德华·D·琼斯公司的客户没有从共同基金管公司支付给公司的巨额款项中得到任何收益。事实上，由于经纪人对基金选择的限制和为了抵消支付给共同基金公司的负担而收的高额费用，使客户利益受到了损失。参与的代价也是理性的投资者避免经纪人控制共同基金的另一个原因。
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付给偏好基金的配售费用败坏了大多数参与共同基金的最大的参与者的名声，5个最大的共同基金集团中就有4个卷入参与的代价事件中。摘自共同基金的章程语言的说明在表8.1中再现，描述了令人心寒的贿赂事件。富达集团、资本集团、景顺集团和太平洋投资管理公司参与了这个肮脏的交易，只有先锋集团给投资者提供了一方安全的净土，先锋集团不是通过中介经纪人或交易者的市场基金。
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2004年秋季之前，共同基金公司有时使用扭曲了的定向佣金网络，而不是为了优惠的市场待遇直接支付来补偿华尔街经纪人。定向基金来自于一个基金管理者支付高于市场的价格来交易，该基金管理者命令经纪人尽最大能力购买任何大量的商品或服务，当满意于参与费用时，定向基金造成了共同基金股东忍受参与费用这种形式的较高地交易费用成本和较低的投资回报。定向佣金没有任何法律上标明的目的。在那些使用定向佣金来支付基金配售的例子中，该行为更呈现一种违法的味道。
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使持续不断的参与费用丑闻得到缓解的是，最大的基金集团中只有3家采取了抬高佣金以达到参与费用责任的要求。美国基金的管理者资本集团在避免投资者不友好行为时加入了先锋集团，他们的做法是利用投资者资产来阻碍投资者获得利益。〔8〕（当然，资本集团继续使用它的公司资产来达到贿赂目的。）富达集团、景顺集团和太平洋投资管理公司保留了使用股东的基金向经纪人佣金行业行贿的权利。事实上，富达集团对这件事特别做了明确说明，建议麦哲伦基金的股东支付的额外佣金或许应该补偿经纪人“由于对富达的其他基金做出的贡献”。麦哲伦基金的股东承担着破坏他们投资部位的成本负担和破坏其他富达基金投资部位的成本负担，共同基金公司共同存在于一个奇异的世界。
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共同基金管理框架的一个明显的改进是2004年8月，SEC禁止了共同基金使用定向佣金来补偿华尔街的公司销售基金份额。SEC主席威廉·唐纳森（William Donaldson）指出：分配基金资产“很明显代表了一种利益的冲突”和“代表了一种滥用权力的机会”。共同基金的说客美国投资公司协会（ICI）对此表示强烈支持，称这一规则是“一个重大的里程碑，不仅使投资者受益，也提升了运作共同基金的诚信度”。华尔街的发言人全美证券业协会（SIA）表达了对这一规则的支持，指出“这将有利于减轻共同基金销售利益的潜在冲突”。很明显，共同基金业、华尔街和监管机构共同合作颁布了一项有利于投资大众的条款。
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实际上，这个规则根本没起到什么作用。不利于投资者的“花钱才能参与”仍在继续，共同基金公司只不过需要另找其他的资金来源来履行这些可怕的义务。定向佣金这种损害投资者的行为仍在继续，共同基金公司只不过需要寻找其他的途径来配置它们以不正当手段获得的利润。SEC忽略了投资者遭受损害的根本原因，即“花钱才能参与”和定向佣金，SEC采取的折中方法没能成功，又走了一条和以往一样的老路。
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