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执法当局和监管者都偏袒了理查德·史壮。纽约州司法部长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）指控史壮“严重违反信托责任”，而SEC主任斯蒂芬·库特勒则形容史壮的行为“背叛了最高指令”。政府的解决方案中包括很罕见的一点，那就是要求史壮向公众道歉，用斯皮策的话来说就是让史壮经受“公众羞辱”。即使铁证摆在面前，在解决这个案子时，监管者还是照例做了妥协，史壮既没有承认也没有否认对他的指控。
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由于这起金融丑闻，史壮公司被罚款1亿7500万美元，其中整整6000万美元出自史壮本人。尽管被处以高额罚金，但史壮最大的经济损失在于他在史壮金融公司接近90％的股份缩水。史壮违反信托责任带来了资产上的有形损失和名誉上的无形损失，使公司贬值数亿美元，真是又应了那句“捡了芝麻，丢了西瓜”的老话。史壮进行择时交易，在基金投资者身上赚到了相对不多的利润，却使其公司的特许经销权大大贬值。
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也许，即使史壮被处以高额罚金也不足以惩罚他的越轨行为。沃伦·巴菲特在2003年致股东的信中写道：“至少有一家不法管理公司在推销自己，它无疑是想通过‘把它旗下的基金托付给出价最高的管理人’来大赚一笔。这非常滑稽。这些基金的负责人为什么不直接在招标机构中挑选出他们认为最好的并直接与之签约呢？这样胜出者就不用向前任管理人支付高额‘回扣’，这种无视管理准则的人就该一分钱都得不到。”当然，如果史壮金融公司的管理人听从了巴菲特的建议，理查德·史壮也就不会通过推销公司获得数亿美元的个人利润，也许他的下场会好一些。
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加里·皮尔格林（Gary Pilgrim）和哈罗德·巴克斯特（Harold Baxter）共同创立了皮尔格林—巴克斯特合伙公司（Pilgrim Baxter&Associates），他俩各自都找到了一种利用投资者来获利的方法。SEC称，哈罗德·巴克斯向华尔街折扣经纪公司（Wall Street Discount）的总裁提供内部信息，这家公司反过来又将这些数据提供给进行择时交易的客户。加里·皮尔格林的办法比巴克斯特更精明，他秘密出资创立了一只名为阿巴拉契亚山道（Appalachian Trails）的对冲基金，并在2000年开始对该公司的共同基金进行择时交易。在加里·皮尔格林用于择时交易的共同基金中，有一只是由他自己亲自管理的，那就是PBHG成长型基金（PBHG Growth Fund）。即使这只成长型基金的投资者在2000年亏损20％，在2001年亏损35％，皮尔格林本人却是获利颇丰。从2000年3月到2001年12月，阿巴拉契亚山道基金在择时交易中获利1300万美元，其中390万美元归于加里·皮尔格林名下。但不符合“盗亦有道”这个说法的是，据说皮尔格林对巴克斯特只字未提阿巴拉契亚山道基金的诈骗。
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利用阿巴拉契亚山道基金进行诈骗只是皮尔格林—巴克斯特合伙公司的众多罪名之一。SEC和纽约州司法部长指控该公司在1998年到2000年之间，允许28位投资者使用超过6亿美元的资金进行择时交易。监管者在2004年6月宣布处理结果时，SEC的艾瑞·加比奈特（Ari Gabinet）称：“皮尔格林—巴克斯特合伙公司在很早就是受一些最有名、最活跃的择时交易者欢迎的避难所。该公司使这些交易者利用普通投资者赚取了数百万美元的利润，在PBHG基金的暴跌中，这些投资者看到了它的价值。”皮尔格林—巴克斯特合伙公司同意支付1亿美元罚款，但它既没有承认也没有否认自己的罪行。
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在共同基金业的整个发展史上，共同基金的过期定价为居心不良的市场参与者提供了择时交易的机会。在20世纪二三十年代，过期定价构成了两价制的基础，而这一定价机制是对投资者不利的。在20世纪40—60年代，向后定价机制又导致了过期价格的出现，这就使投资者能够在今天以昨天的价格进行交易。在20世纪70—90年代以及进入21世纪以来，过期价格又出现在一些共同基金中，这些基金持有的证券可能在不同的时区进行交易，也可能不经常进行交易，也可能两者兼有。几十年来，尽管用于获取不正当收益的对象几经变更，使用过期价格获利的机会一直都存在。
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要解决择时交易带来的问题，最简单的方法是对共同基金份额实行合理定价。基金管理人不再使用明显偏离真实价值的价格，而是拥有合法的能力调整资产价值来反映现实情况。
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事实上，SEC在2001年4月下令规定：在发生了可能导致过期价格的“大事件”之后，共同基金要使用公平价值来定价。《华尔街日报》认为“该行业根本就没有真心诚意地做出回应”。即使SEC做出了异常有建设性的努力，共同基金公司和择时交易者仍然在利用基金的过期定价。
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只要共同基金存在，个人投资者就会因为择时交易者的贪婪而具剥削性的策略而遭殃，基金管理业更会加剧他们的损失。交易商先是使用两价制敲诈了投资者，国会对此进行了干预。接着大牌交易者又利用向后定价，SEC对此进行了干预，然后基金公司和优先客户又使用过期价格来谋取非法所得。由于立法者和监管者做出的反应迟钝而低效，虽然博弈出现了变化，结果仍然还是一样。获胜的是强者，落败的仍是弱者。
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软性费用
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软性费用的使用不易觉察而且更加复杂，考查它的历史，我们会发现情况更令人担忧。在1975年5月1日之前，华尔街就在固定佣金体系下进行运作，它的佣金率远远高于执行交易的成本。各种竞争力量使得经纪公司设法规避固定佣金，对优先客户以软性费用的形式给予折扣。软性费用实质上是经纪人给交易商的回扣，它为与投资相关和与投资无关的商品和服务提供了资金。
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让我们考虑一下软性费用交易对共同基金投资者的影响。为证券交易支付过高的佣金，不管是出于什么目的，都会减少投资收益，收益的减少直接受影响是投资者的钱袋，以商品和服务为形式的好处都直接到了基金管理人的手上。因为作为软性费用的商品和服务，其成本来自于基金的管理费用，所以软性费用不过是在很好的伪装下增加了管理费用。华尔街牺牲了中产阶级的利益而中饱私囊。
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美国普信集团（T. Rowe Price）在2004年5月1日发表的附加信息声明中对软性费用交易进行了描述：“在某些情况下，支付更高数额的经纪人佣金是对经纪服务和研究服务的回报。这些服务可能包含计算机和相关的硬件。普信集团也会用佣金代替现金来支付研究服务的费用。如果普信集团试图通过自己的员工来得到附加信息，那成本将会大大增加。由经纪人或交易商提供有价值的研究服务，普信集团就减轻了自身的成本。”普信集团发布的这份结构严谨而且合法的信息披露文件只有很少的人去读，但投资者在第90页和第91页得知了该公司在使用软性费用。即使普信集团的信息披露文件符合法律要求，但该公司使用软性费用还是损害了投资者的利益。
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在1975年5月1日SEC废除固定佣金制后，软性费用的存在理由也就突然消失了，经纪人佣金率将由价格竞争来决定，私下的回扣也将不复存在。但对投资者不幸的是，基金管理人意识到软性费用可以将研究服务的费用从他们的账户（管理费用收入）转移到投资者的账户（交易费用），结果共同基金业满腔热情地捍卫软性费用的使用。
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1975年，美国国会对《1934年证券交易法案》进行修订，不但没有废除软性费用，还为它的使用创造了一个避风港。这项原本旨在保护投资大众的法案被歪曲了，国会屈从于华尔街的压力并明确允许基金管理人侵蚀投资者的资产，还指示SEC对软性费用的恰当使用给出界定，这就使软性费用合法化。市场参与者为交易服务支付了过高的费用，然后又接受了以商品或服务为形式的折扣，他们为什么会容许这种低效率的现象呢？答案在于这个过程缺乏透明度，可以让共同基金公司以隐秘的方式获利。如果软性费用像显而易见的管理费用那样透明，投资管理业就不会使用它了。
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20世纪80年代中期，美国证券交易委员会对软性费用问题进行了考查，但它不仅错失了一个将软性费用斩草除根的大好时机，反而让它更加泛滥。SEC以一种官腔十足的口气指出它在1986年发表的报告“对‘经纪服务和研究服务’采用了一个更广泛的定义”，从而解决了这个行业对使用软性费用“施加限制性标准这一难题”。换句话说，如果限制得过紧，那就把它放松一下。SEC在1986年针对软性费用制定的法规偏向于顾问，而非咨询者。
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1998年，SEC又一次没能保护共同基金投资者。作为监管者，它的《调查报告》在提到“软性费用的广泛使用”时，只干巴巴地说道：“经纪商除了单纯地执行交易，还给予顾问一些产品或服务，几乎所有的顾问都是如此，他们还使用客户的佣金，还支付这些产品和服务。”该报告认识到了“顾问在使用软性费用时面临一种利益冲突，那就是他们需要获得研究服务，而他们的客户却想以最低的佣金率使交易得到尽可能最好的执行”。该报告详细列举了一个又一个关于软性费用的可疑使用和直接滥用的例子，包括支付“办公室租金和设备、移动电话服务和个人支出、员工薪水、营销费用、法律费用、酒店和租车成本等”。华尔街对“研究”的定义与《韦氏词典》迥异。
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尽管软性费用的使用造成了根本性的、不可调和的利益冲突，尽管对软性费用的滥用做了冗长的表述，1998年的《调查报告》只得出了这样一个结论——SEC“应该重申并提供一些额外的指导意见，考虑采用一些记录保管的要求，要求公司进行更为有意义的信息披露，并鼓励公司采取内部控制”。SEC没有保护投资者的利益，却在维护华尔街的赚钱美差。
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虽然1998年《调查报告》的主旨是废除软性费用，但SEC还是畏缩不前。面对来自相关方的集体游说，包括共同基金公司、华尔街的公司和由研究分析员组成的理性交易协会，又缺乏来自投资者的压力，这个自封的“投资者代言人”选择了加强法规约束，而放弃了彻底废除这一正确的做法。愤世嫉俗的人可能会说SEC只对那些显而易见、浅显易懂的投资者保护问题产生了影响，却让那些不易觉察、难以理解的滥用情况继续存在。
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一种最骇人听闻的软性费用滥用是用它来奖励那些分销共同基金的经纪公司。在1998年《调查报告》中，SEC指出：“随着分销共同基金面临越来越大的竞争，软性费用已经成为基金顾问给予基金销售经纪商的额外奖励。”共同基金公司使用软性费用来支付基金的分销费用，这一违法行为给投资者造成了三重伤害：一次是使用软性费用提高了费用，一次是扩大资产管理规模损害了业绩，还有一次是在经纪人的建议和投资者之间，它们偏向于前者。
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2003年的共同基金丑闻导致人们要求对软性费用进行改革。2003年12月，美国投资公司协会试图保护软弱的投资者，要求限制软性费用的使用，包括禁止使用佣金来奖励基金的分销商。最终，在2004年，也就是在发现这一问题整整半年后，SEC下令禁止使用过高的佣金来履行收益共享的义务。
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即使SEC禁止使用定向佣金来支付参与的费用，SEC没能杜绝用于其他目的的定向佣金，也没能终止使用其他资金来分享收益的行为。由于定向佣金和参与费用仍在危害共同基金的投资者，监管者所做的举措根本没起到作用。
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该行业的辩护者获得了胜利，但却没能给自己塑造出光荣的形象。ICI在致SEC的一封信中拐弯抹角地提到了“利益冲突的表象”和“实际冲突的可能性”。在《华尔街日报》的一篇评论中，资本研究管理公司〔9〕的资深主管兼ICI主席小保罗·哈佳宣扬了他所在的组织对进行重大改革的呼吁。通过公开谴责使用软性费用这一“存在已久的行径”和定向佣金“花钱才能参与”的特点，哈佳把自己塑造成了一个21世纪的路易斯·雷诺上尉，在电影《卡萨布兰卡》中，雷诺在赌台主持人递给他赢到的钱时还在说：“在这里看到赌博让我觉得非常非常震惊。”和电影剧本一样，SEC在2004年8月的改革根本就没能关闭这个“赌场”。
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本章小结
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在共同基金业的发展历史上，一次又一次的冲突最后得以解决都是以损害个人投资者的收益为代价，而维护了共同基金公司的利润。当对投资者的信托责任和公司追求利润的动机对决时，获胜的是利润。
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