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两价制
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除了显而易见的前端费用、持续不断的管理费用和交易中的出价与要价差额，投资者在20世纪二三十年代还面对一种黑暗的“两价制”，这个体制对交易商非常有利，但却对投资者非常不利。“几乎所有的开放式投资公司”都使用两价制，因为它可以为基金管理人、交易商和分销商提供特殊的交易机会，并带来无风险的或者几乎无风险的利润，信息不大畅通而且地位比较不利的个人投资者就遭殃了。
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在20世纪二三十年代，在交易日的某段时间，分销商对共同基金份额的出价一般是“清算价值”（当前的专业术语是资产净值）加上销售费用。美国证券交易委员会在1940年发布的《投资信托和投资公司报告》中援引的一个例子就是由凯文布洛克公司（Calvin Bullock）发行的红利股份基金。分销商以前一天的清算价值“加上申购价格8.67％（即稍低于清算价值的9.5％）的溢价”来推销红利股份。申购价值到申购日的中午依然有效。实质上，在任何一个交易日的整个上午，红利股份的分销商都是以前一天的价格出价。
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即使过期价格机制在理论上可以让投资者通过以昨天的价格交易而获利，但接近9.5％的费用使投资者实际上不可能利用这个有利可图的套利机会。然而，交易商却不会遇到这种障碍，免佣交易使他们可以利用这个体制获利。
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除了能够进行免佣交易，交易商在过期交易上还有一个不易察觉的关键优势。根据红利股份的招股说明书，凯文布洛克公司会“在纽约证券交易所收市前大约1到1.5小时内，即之前的申购价格仍然有效时”告知交易商第二天的申购价格。这份招股说明书还很热心地概述了交易商享有的套利机会：
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……当下一个交易日的有效价格看上去要下跌时，交易商和投资者也许会先不以当时的有效价格购买份额，相反地，如果知道第二天的有效价格将会上涨时，他们也许会以当时的有效价格购买基金份额。
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这份招股说明书没有批露的一点是：当价格已经下跌时，交易商可以从他们持有的基金份额中的空头头寸上获利。由于可以提前知道第二天的价格，进行共同基金交易时没有费用负担的交易商就能获得套利利润，却损害了那些缺乏信息且有费用负担的个人投资者。
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2003年共同基金的过期价格丑闻在发生之前就已经有了奇怪而不体面的先兆，20世纪30年代的共同基金交易商就曾使用美国大陆上的时差来牟利。SEC的上述报告指出：“额外的优势使位于美国东部交易商能够在美国西部销售这些基金”，并总结得出“交易商有一整个下午的时间来用两个价格进行交易”。
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很多年来，共同基金投资者一直对他们的信息劣势乐得无知，因为“在1935年12月31日之前，开放式投资公司的招股说明书都只字不提两价制及其操作”。SEC声称投资者“没有意识到交易商和分销商可以获得间接利润，没有意识到两价制会导致已发行基金的资产价值减少，也没有意识到对潜在购买者很重要的信息已经被提前删除了”。
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在1935年底之后，SEC要求对两价制进行信息披露，这就使得一些经验丰富的共同基金投资者认识到交易商有机会利用这一体制来牟利。信息披露也没能杜绝交易商的这一行为。最终，《1940年投资公司法案》废除了两价制，迫使基金管理公司寻找新的方法来盘剥共同基金投资者。
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经SEC授权的过期价格
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尽管《1940年投资公司法案》颁布了禁令，个人投资者的不利地位仍在继续，大型投资者又开始想办法利用新修改的共同基金定价机制。即使SEC的《投资信托和投资公司报告》认识到“如果销售和赎回的价格都是基于收到订单当天收市时的资产价值，分销商和交易商在两价制下时存在或可能的很多不良交易行为就能被消除”，《1940年投资公司法案》却没能建立起这样一个体制。相反，不利于个人投资者的是，该法案缓和了“人们对这一定价方法的抗议”，即“交易商在一天内只能以某个固定或特定的价格出售基金”。
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《1940年投资公司法案》要求买方和卖方必须以最近的可用价格进行交易，这就消除了开放式共同基金在二级销售中出价与要价差异过大的问题，并消灭了能让交易商以损害个人投资者为代价获得无风险利润的两价制。然而，该法案屈从于投资业的压力，没能在法律上规定要根据当天交易日的收盘价来定价（即“向前定价”），而是继续以前一个交易日的收盘价来定价（即“向后定价”）。基金业给出的理由是“向后定价”可以让共同基金申购者用已知的价格进行交易，从而维护了投资者的利益，但却没有指出过期定价能使更大、更富有进攻性的交易者以损害普通共同基金投资者为代价为自己牟利。
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在20世纪的整个40—50年代和60年代的大部分时间里，共同基金的过期定价使得具有剥削性的交易者将手伸向了长线投资者的钱袋。虽然《1940年投资公司法案》使交易商没有机会再利用两价制来同时以今天的价格购买并以明天的价格卖出，但市场参与者仍然能够在今天以昨天的价格进行交易，在大涨的一天收盘前一刻迅速下单可以让投资者有机会获取暴利。用定价更高的市场交易资产来对冲低价买进的共同基金头寸，这类共同基金投资者就用不正当的手段利用了其他的共同基金持有人来为自己牟利。
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除了短线参与者会直接导致长线持有人的收益缩水，择时交易者的活动也会干预共同基金投资组合的管理。SEC的一份报告指出“投机交易行为会严重妨碍注册投资公司的管理活动”，因为它会迫使共同基金管理人持有现金余额来为对投机的资金流进行调节，或更糟的是，在买进和卖出证券以进行投机交易时会导致交易成本。
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共同基金持有人损失了两次。择时交易者的交易活动以不正当的手段榨取了利润，这就直接减少了基金持有人的收益。基金管理人又间接减少了他们的收益，因为管理人持有的现金是来自择时交易者的买进，而他们带来的现金又刺激了择时交易者的抛售。过期定价有悖于长线投资者的利益。
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尽管投资者要付出代价，受利润驱使的基金管理公司还是乐于接受成交量高的交易者。更大的资产管理规模可以转变为更多的管理费用。利润打败了收益。
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1968年，在共同基金择时交易者享受了40年轻而易举的获利机会之后，SEC颁布22c-1规则，要求共同基金使用“向前定价”。监管者终于正面处理定价问题，在共同基金业问世的第一天起，这个问题就困扰着投资者。虽然早在20世纪30年代SEC就清楚地认识到了这个问题的本质和解决方案的特点，这个监管当局在几十年之后才实施解决方案。不幸的是，就《1940年投资公司法案》而言，监管者只解决了滥用最显而易见的方面，却没有消除问题的根源。
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尽管SEC颁布的22c-1规则处理了过期定价的最显著问题，但对于一些基金，如果它们含有不经常进行交易的资产或者持有海外上市证券的头寸，这个问题仍然存在。对于公司债券和小盘股等流动性差的证券，在市场出现大范围波动时，在下午4点共同基金定价截止的时刻，对流动性差的证券的定价要低于当前价，这就使公平价值的实际值与过期价格的收盘值出现偏离。对于外国股市，如果美国股市在外国股市收盘后发生巨大波动，对活跃的美国股市与平静的外国股市之间的相关性进行预测，会使公平价值的预期值与过期价格的收盘值出现偏离。在20世纪70—90年代，直到进入21世纪，大牌交易者都利用过期价格，当股市出现的轰动性事件表明真实价值会超过公布的收盘价，他们就会买进基金。大型基金公司支持并鼓动这种行为，吸引它们的是择时交易者的活动可以带来很高的费用收入。
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在世纪之交时，过期价格交易活动到达白热化的程度。这些可耻的交易方案可以分为两大类：延迟交易和择时交易。延迟交易是一种明显违法的行为，它违反了SEC在1968年颁布的22c-1规则，这项规则要求在每天下午4点基金净值计算出来之前执行交易。美洲银行的共同基金管理人引领了一场可耻的游行，因为它允许对冲基金的经营者金丝雀资本合伙公司（Canary Capital Partners）对该银行的大量共同基金进行延迟交易。择时交易行为在本质上并没有触犯任何法律，但事实证明它的问题在于两方面的罪状。首先，择时交易者的行为明显损害了长线基金持有人的收益，造成了共同基金公司的管理层和董事会在忠实履行信托责任方面的问题。其次，很多共同基金的发行文件都包含不准或禁止进行择时交易的基金政策，允许并助长与基金招股说明书中的表述背道而驰的行为构成了犯罪。
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很多共同基金公司与择时交易者达成了明确协议，允许这种破坏性的行为，交换条件则是择时交易者承诺在特定的基金中投入“黏性”货币。事实上，纽约州司法部长办公室的大卫·布朗（David Brown）说他在得知一个基金公司在它的基金招股说明书中阐明了反对择时交易的规则，却还使用书面协议来进行择时交易时感到“非常吃惊”。共同基金公司和择时交易者的协议通常都会规定长线投资与择时交易限额的比例，以保证（用杰纳斯资本集团一位员工的话来说）“我们能有足够的静态资产，这样即便要经受很多麻烦，也能确保我们能得到一笔可观的利润”。
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大卫·布朗称：“总体上，这些公司的CEO们都清楚他们的罪行。高层人员都知道。”SEC指控景顺基金集团的总裁瑞·坎宁安（Ray Cunning ham）涉嫌在与择时交易者金丝雀资本合伙公司的合作中起了直接作用。据监管者所言，联合资产管理公司总裁约翰·卡里法（John Carifa）和该公司董事长鲁斯·卡维特（Bruce Calvert）都曾参与讨论择时交易并与择时交易者丹尼尔·卡路加（Daniel Calugar）签订“黏性资产”协议。事实上，卡里法曾经做过计算，联合资产“在与卡路加的交易中赚得180万美元”。基金公司的最高级别管理人直接涉入择时交易，这足以说明牟利行为比信托责任更有优势。
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让我们看一下丹尼尔·卡路加所在的证券经纪公司有什么样的罪行。在择时交易行为中，共同基金公司获得的经济回报比起择时交易者的非法所得，可说是小巫见大巫了。卡路加在与联合资产管理公司和与马萨诸塞金融服务公司（Massachusetts Financial Services，简称MFS）进行了两年多的择时交易，总交易额在4亿美元到5亿美元之间，他所获得的利润就来源于此。据SEC所称，在“提供给投资者的招股说明书中，联合资产不准进行择时交易，MFS则是禁止这种行为”。在卡路加的择时交易协议中，有一部分是与联合资产就2亿2000万美元择时交易限额达成明确协议，SEC称这是“一个庞大的回报方案”。卡路加获得了总达1亿7500万美元的利润，而联合资产和MFS获得的利润只有几百万。不仅仅是联合资产和MFS的主管背叛了投资者，公司所给出的借口也欺骗了投资者。
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有些共同基金管理人进行的择时交易可以说是到了更可恶的地步，他们自己直接采取行动来损害投资者的投资组合。宝源投资公司曾有20名员工，包括6位投资组合管理人，对自己公司的基金进行择时交易。当员工对自己管理的基金进行择时交易时，内幕交易就出现了。据SEC所称，宝源的投资组合管理人可以得知近期的投资组合持有量、估值和交易情况，而这些是所有的投资者都很难得知的。利用内幕信息进行交易使择时交易在金融界罪加一等。2003年10月28日，宝源获得了一项暧昧的荣誉，那就是在丑闻的曝光中成为第一家被正式指控涉嫌证券诈骗罪的共同基金公司。
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共同基金的总裁们愚蠢而错误地计算了择时交易策略能给他们个人带来的收益。理查德·史壮（Richard Strong）是同名公司——史壮金融公司的创始人、董事长兼总裁，在被指控对自己公司的基金进行择时交易并牟利600,000多美元之后，他提出辞职。实际情况比预想的更糟。史壮最后承认自己在10只基金的40个账户上执行了择时交易，其中包括他自己管理的史壮发现基金。仅在2001年一年之内，他就对自己公司的共同基金执行了510次交易。他的非法获利总共高达180万美元，是人们最初预计的3倍多。
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