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让我们考虑一下软性费用交易对共同基金投资者的影响。为证券交易支付过高的佣金，不管是出于什么目的，都会减少投资收益，收益的减少直接受影响是投资者的钱袋，以商品和服务为形式的好处都直接到了基金管理人的手上。因为作为软性费用的商品和服务，其成本来自于基金的管理费用，所以软性费用不过是在很好的伪装下增加了管理费用。华尔街牺牲了中产阶级的利益而中饱私囊。
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美国普信集团（T. Rowe Price）在2004年5月1日发表的附加信息声明中对软性费用交易进行了描述：“在某些情况下，支付更高数额的经纪人佣金是对经纪服务和研究服务的回报。这些服务可能包含计算机和相关的硬件。普信集团也会用佣金代替现金来支付研究服务的费用。如果普信集团试图通过自己的员工来得到附加信息，那成本将会大大增加。由经纪人或交易商提供有价值的研究服务，普信集团就减轻了自身的成本。”普信集团发布的这份结构严谨而且合法的信息披露文件只有很少的人去读，但投资者在第90页和第91页得知了该公司在使用软性费用。即使普信集团的信息披露文件符合法律要求，但该公司使用软性费用还是损害了投资者的利益。
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在1975年5月1日SEC废除固定佣金制后，软性费用的存在理由也就突然消失了，经纪人佣金率将由价格竞争来决定，私下的回扣也将不复存在。但对投资者不幸的是，基金管理人意识到软性费用可以将研究服务的费用从他们的账户（管理费用收入）转移到投资者的账户（交易费用），结果共同基金业满腔热情地捍卫软性费用的使用。
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1975年，美国国会对《1934年证券交易法案》进行修订，不但没有废除软性费用，还为它的使用创造了一个避风港。这项原本旨在保护投资大众的法案被歪曲了，国会屈从于华尔街的压力并明确允许基金管理人侵蚀投资者的资产，还指示SEC对软性费用的恰当使用给出界定，这就使软性费用合法化。市场参与者为交易服务支付了过高的费用，然后又接受了以商品或服务为形式的折扣，他们为什么会容许这种低效率的现象呢？答案在于这个过程缺乏透明度，可以让共同基金公司以隐秘的方式获利。如果软性费用像显而易见的管理费用那样透明，投资管理业就不会使用它了。
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20世纪80年代中期，美国证券交易委员会对软性费用问题进行了考查，但它不仅错失了一个将软性费用斩草除根的大好时机，反而让它更加泛滥。SEC以一种官腔十足的口气指出它在1986年发表的报告“对‘经纪服务和研究服务’采用了一个更广泛的定义”，从而解决了这个行业对使用软性费用“施加限制性标准这一难题”。换句话说，如果限制得过紧，那就把它放松一下。SEC在1986年针对软性费用制定的法规偏向于顾问，而非咨询者。
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1998年，SEC又一次没能保护共同基金投资者。作为监管者，它的《调查报告》在提到“软性费用的广泛使用”时，只干巴巴地说道：“经纪商除了单纯地执行交易，还给予顾问一些产品或服务，几乎所有的顾问都是如此，他们还使用客户的佣金，还支付这些产品和服务。”该报告认识到了“顾问在使用软性费用时面临一种利益冲突，那就是他们需要获得研究服务，而他们的客户却想以最低的佣金率使交易得到尽可能最好的执行”。该报告详细列举了一个又一个关于软性费用的可疑使用和直接滥用的例子，包括支付“办公室租金和设备、移动电话服务和个人支出、员工薪水、营销费用、法律费用、酒店和租车成本等”。华尔街对“研究”的定义与《韦氏词典》迥异。
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尽管软性费用的使用造成了根本性的、不可调和的利益冲突，尽管对软性费用的滥用做了冗长的表述，1998年的《调查报告》只得出了这样一个结论——SEC“应该重申并提供一些额外的指导意见，考虑采用一些记录保管的要求，要求公司进行更为有意义的信息披露，并鼓励公司采取内部控制”。SEC没有保护投资者的利益，却在维护华尔街的赚钱美差。
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虽然1998年《调查报告》的主旨是废除软性费用，但SEC还是畏缩不前。面对来自相关方的集体游说，包括共同基金公司、华尔街的公司和由研究分析员组成的理性交易协会，又缺乏来自投资者的压力，这个自封的“投资者代言人”选择了加强法规约束，而放弃了彻底废除这一正确的做法。愤世嫉俗的人可能会说SEC只对那些显而易见、浅显易懂的投资者保护问题产生了影响，却让那些不易觉察、难以理解的滥用情况继续存在。
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一种最骇人听闻的软性费用滥用是用它来奖励那些分销共同基金的经纪公司。在1998年《调查报告》中，SEC指出：“随着分销共同基金面临越来越大的竞争，软性费用已经成为基金顾问给予基金销售经纪商的额外奖励。”共同基金公司使用软性费用来支付基金的分销费用，这一违法行为给投资者造成了三重伤害：一次是使用软性费用提高了费用，一次是扩大资产管理规模损害了业绩，还有一次是在经纪人的建议和投资者之间，它们偏向于前者。
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2003年的共同基金丑闻导致人们要求对软性费用进行改革。2003年12月，美国投资公司协会试图保护软弱的投资者，要求限制软性费用的使用，包括禁止使用佣金来奖励基金的分销商。最终，在2004年，也就是在发现这一问题整整半年后，SEC下令禁止使用过高的佣金来履行收益共享的义务。
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即使SEC禁止使用定向佣金来支付参与的费用，SEC没能杜绝用于其他目的的定向佣金，也没能终止使用其他资金来分享收益的行为。由于定向佣金和参与费用仍在危害共同基金的投资者，监管者所做的举措根本没起到作用。
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该行业的辩护者获得了胜利，但却没能给自己塑造出光荣的形象。ICI在致SEC的一封信中拐弯抹角地提到了“利益冲突的表象”和“实际冲突的可能性”。在《华尔街日报》的一篇评论中，资本研究管理公司〔9〕的资深主管兼ICI主席小保罗·哈佳宣扬了他所在的组织对进行重大改革的呼吁。通过公开谴责使用软性费用这一“存在已久的行径”和定向佣金“花钱才能参与”的特点，哈佳把自己塑造成了一个21世纪的路易斯·雷诺上尉，在电影《卡萨布兰卡》中，雷诺在赌台主持人递给他赢到的钱时还在说：“在这里看到赌博让我觉得非常非常震惊。”和电影剧本一样，SEC在2004年8月的改革根本就没能关闭这个“赌场”。
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本章小结
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在共同基金业的发展历史上，一次又一次的冲突最后得以解决都是以损害个人投资者的收益为代价，而维护了共同基金公司的利润。当对投资者的信托责任和公司追求利润的动机对决时，获胜的是利润。
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在投资者和公司的众多利益分歧中，有一些显而易见，还有一些不易察觉。明摆在投资者面前的是令人无法容忍的前端费用、递延销售费用、过高的年度管理费用、不合理的营销费用，以及过大的投资组合成交量。在表面之下，投资者还要忍受经纪人的私下销售行为、剥削人的过期价格交易行为和使用软性费用的卑鄙行为。
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对绝大多数的共同基金投资者来说，未来似乎非常渺茫。监管者发现了权力滥用，粗略地对付那些最受瞩目的问题，然后转而解决其他的问题。与此同时，共同基金业也找到了新的办法来把利润置于投资者的利益之上。即使SEC不允许使用“花钱才能参与”来分享收入，强制实行使用公平价值的定价机制，并禁止使用软性费用，共同基金业还像1924年刚刚创立时那样，发挥它无尽的创造力，并找到显而易见或不易察觉的途径来占个人投资者的便宜。
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 9 Winning the Active-Management Game
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第9章 在主动管理中取胜
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通常说来，共同基金有责任作为受托人为投资者服务，它也寻求为所有者创造利润，企业的底线便是在这两者的斗争中获胜。共同基金机构的净收入每提高一点都会使共同基金投资者的账户缩水。过多的管理费用、不可辩解的分销费用、投资组合的高转手率以及庞大的投资组合规模都直接导致投资者取得令人失望的结果。向经纪公司支付的产品安置费、过期价格交易行为和软性费用等给投资者的投资组合造成的损害则在很大程度上被掩盖了。共同基金的持有人在一个充满挑战的环境中进行投资。
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片片乌云使投资者的愿望变得缥缈，但仍有几丝希望。在基金业的庞大人群中有一小部分真正有才能的投资者，这些人应该获得为他人管理资产的信任。在这一小部分人中，有一些共同基金经理超越了对利润的单纯追求，将无私地满足投资者需要置于自私地为个人寻求收益之上。尤其是在极少的情况下，基金经理在他们管理的基金中有很大一笔投资，他就由代理人变为委托人，为投资者利益服务的可能性也大大增加。共同基金所有者要想增加成功几率，可以选择那些把投资者利益放在首位的管理公司。
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有些勇敢无畏的投资者希望找出超越市场平均表现的共同基金，对他们而言，评价基金经理的个人特点是最重要的投资标准。主动管理的成功依赖于和有诚信的人一起投资，采取经常令人不安但可以产生高收益的投资策略。例如，构造集中型投资组合和持有不被看好的证券，虽有助于获得投资成功，却可能损害个人声誉。共同基金投资者很难评估基金经理的特点，因为这需要根据信息做出艰难的定性判断，而个人投资者很难收集到这些信息。
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不仅试图打败市场的共同基金投资者需要识别出那些有胆量与传统思维叫板的投资组合经理，潜在的投资者也必须找到把投资者利益置于公司利润之上的基金管理机构。在处于资本主义体系核心的金融市场中，要想识别出把信托责任看得比最终赢利更重要的投资管理公司，投资者面临着重重挑战。怎样才是把投资者利益置于个人利润之上？限制资产管理规模就是最有力的表现形式之一。不幸的是，在热衷于聚敛资产的共同基金领域中，基金经理在限制基金规模或关闭基金时都很谨慎，他们中很少有人不信奉利润最大化原则。
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投资者也许会很明智地想到，可以把钱投资到那些投资组合经理联合投资程度很高的基金管理公司。基金经理紧密关注基金业绩，表明他希望充当委托人的角色，也表明投资者的利益和基金经理的动机之间出现了罕见的一致。不幸的是，联合投资所预示的价值可能很短暂。如果联合投资变成投资者的试金石，基金经理无疑会增持自己的基金份额，并鼓吹分享投资收益的有利影响。联合投资就可能从利益一致的象征变为筹资的前提条件。
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