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尽管《1940年投资公司法案》颁布了禁令，个人投资者的不利地位仍在继续，大型投资者又开始想办法利用新修改的共同基金定价机制。即使SEC的《投资信托和投资公司报告》认识到“如果销售和赎回的价格都是基于收到订单当天收市时的资产价值，分销商和交易商在两价制下时存在或可能的很多不良交易行为就能被消除”，《1940年投资公司法案》却没能建立起这样一个体制。相反，不利于个人投资者的是，该法案缓和了“人们对这一定价方法的抗议”，即“交易商在一天内只能以某个固定或特定的价格出售基金”。
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《1940年投资公司法案》要求买方和卖方必须以最近的可用价格进行交易，这就消除了开放式共同基金在二级销售中出价与要价差异过大的问题，并消灭了能让交易商以损害个人投资者为代价获得无风险利润的两价制。然而，该法案屈从于投资业的压力，没能在法律上规定要根据当天交易日的收盘价来定价（即“向前定价”），而是继续以前一个交易日的收盘价来定价（即“向后定价”）。基金业给出的理由是“向后定价”可以让共同基金申购者用已知的价格进行交易，从而维护了投资者的利益，但却没有指出过期定价能使更大、更富有进攻性的交易者以损害普通共同基金投资者为代价为自己牟利。
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在20世纪的整个40—50年代和60年代的大部分时间里，共同基金的过期定价使得具有剥削性的交易者将手伸向了长线投资者的钱袋。虽然《1940年投资公司法案》使交易商没有机会再利用两价制来同时以今天的价格购买并以明天的价格卖出，但市场参与者仍然能够在今天以昨天的价格进行交易，在大涨的一天收盘前一刻迅速下单可以让投资者有机会获取暴利。用定价更高的市场交易资产来对冲低价买进的共同基金头寸，这类共同基金投资者就用不正当的手段利用了其他的共同基金持有人来为自己牟利。
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除了短线参与者会直接导致长线持有人的收益缩水，择时交易者的活动也会干预共同基金投资组合的管理。SEC的一份报告指出“投机交易行为会严重妨碍注册投资公司的管理活动”，因为它会迫使共同基金管理人持有现金余额来为对投机的资金流进行调节，或更糟的是，在买进和卖出证券以进行投机交易时会导致交易成本。
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共同基金持有人损失了两次。择时交易者的交易活动以不正当的手段榨取了利润，这就直接减少了基金持有人的收益。基金管理人又间接减少了他们的收益，因为管理人持有的现金是来自择时交易者的买进，而他们带来的现金又刺激了择时交易者的抛售。过期定价有悖于长线投资者的利益。
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尽管投资者要付出代价，受利润驱使的基金管理公司还是乐于接受成交量高的交易者。更大的资产管理规模可以转变为更多的管理费用。利润打败了收益。
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1968年，在共同基金择时交易者享受了40年轻而易举的获利机会之后，SEC颁布22c-1规则，要求共同基金使用“向前定价”。监管者终于正面处理定价问题，在共同基金业问世的第一天起，这个问题就困扰着投资者。虽然早在20世纪30年代SEC就清楚地认识到了这个问题的本质和解决方案的特点，这个监管当局在几十年之后才实施解决方案。不幸的是，就《1940年投资公司法案》而言，监管者只解决了滥用最显而易见的方面，却没有消除问题的根源。
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尽管SEC颁布的22c-1规则处理了过期定价的最显著问题，但对于一些基金，如果它们含有不经常进行交易的资产或者持有海外上市证券的头寸，这个问题仍然存在。对于公司债券和小盘股等流动性差的证券，在市场出现大范围波动时，在下午4点共同基金定价截止的时刻，对流动性差的证券的定价要低于当前价，这就使公平价值的实际值与过期价格的收盘值出现偏离。对于外国股市，如果美国股市在外国股市收盘后发生巨大波动，对活跃的美国股市与平静的外国股市之间的相关性进行预测，会使公平价值的预期值与过期价格的收盘值出现偏离。在20世纪70—90年代，直到进入21世纪，大牌交易者都利用过期价格，当股市出现的轰动性事件表明真实价值会超过公布的收盘价，他们就会买进基金。大型基金公司支持并鼓动这种行为，吸引它们的是择时交易者的活动可以带来很高的费用收入。
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在世纪之交时，过期价格交易活动到达白热化的程度。这些可耻的交易方案可以分为两大类：延迟交易和择时交易。延迟交易是一种明显违法的行为，它违反了SEC在1968年颁布的22c-1规则，这项规则要求在每天下午4点基金净值计算出来之前执行交易。美洲银行的共同基金管理人引领了一场可耻的游行，因为它允许对冲基金的经营者金丝雀资本合伙公司（Canary Capital Partners）对该银行的大量共同基金进行延迟交易。择时交易行为在本质上并没有触犯任何法律，但事实证明它的问题在于两方面的罪状。首先，择时交易者的行为明显损害了长线基金持有人的收益，造成了共同基金公司的管理层和董事会在忠实履行信托责任方面的问题。其次，很多共同基金的发行文件都包含不准或禁止进行择时交易的基金政策，允许并助长与基金招股说明书中的表述背道而驰的行为构成了犯罪。
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很多共同基金公司与择时交易者达成了明确协议，允许这种破坏性的行为，交换条件则是择时交易者承诺在特定的基金中投入“黏性”货币。事实上，纽约州司法部长办公室的大卫·布朗（David Brown）说他在得知一个基金公司在它的基金招股说明书中阐明了反对择时交易的规则，却还使用书面协议来进行择时交易时感到“非常吃惊”。共同基金公司和择时交易者的协议通常都会规定长线投资与择时交易限额的比例，以保证（用杰纳斯资本集团一位员工的话来说）“我们能有足够的静态资产，这样即便要经受很多麻烦，也能确保我们能得到一笔可观的利润”。
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大卫·布朗称：“总体上，这些公司的CEO们都清楚他们的罪行。高层人员都知道。”SEC指控景顺基金集团的总裁瑞·坎宁安（Ray Cunning ham）涉嫌在与择时交易者金丝雀资本合伙公司的合作中起了直接作用。据监管者所言，联合资产管理公司总裁约翰·卡里法（John Carifa）和该公司董事长鲁斯·卡维特（Bruce Calvert）都曾参与讨论择时交易并与择时交易者丹尼尔·卡路加（Daniel Calugar）签订“黏性资产”协议。事实上，卡里法曾经做过计算，联合资产“在与卡路加的交易中赚得180万美元”。基金公司的最高级别管理人直接涉入择时交易，这足以说明牟利行为比信托责任更有优势。
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让我们看一下丹尼尔·卡路加所在的证券经纪公司有什么样的罪行。在择时交易行为中，共同基金公司获得的经济回报比起择时交易者的非法所得，可说是小巫见大巫了。卡路加在与联合资产管理公司和与马萨诸塞金融服务公司（Massachusetts Financial Services，简称MFS）进行了两年多的择时交易，总交易额在4亿美元到5亿美元之间，他所获得的利润就来源于此。据SEC所称，在“提供给投资者的招股说明书中，联合资产不准进行择时交易，MFS则是禁止这种行为”。在卡路加的择时交易协议中，有一部分是与联合资产就2亿2000万美元择时交易限额达成明确协议，SEC称这是“一个庞大的回报方案”。卡路加获得了总达1亿7500万美元的利润，而联合资产和MFS获得的利润只有几百万。不仅仅是联合资产和MFS的主管背叛了投资者，公司所给出的借口也欺骗了投资者。
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有些共同基金管理人进行的择时交易可以说是到了更可恶的地步，他们自己直接采取行动来损害投资者的投资组合。宝源投资公司曾有20名员工，包括6位投资组合管理人，对自己公司的基金进行择时交易。当员工对自己管理的基金进行择时交易时，内幕交易就出现了。据SEC所称，宝源的投资组合管理人可以得知近期的投资组合持有量、估值和交易情况，而这些是所有的投资者都很难得知的。利用内幕信息进行交易使择时交易在金融界罪加一等。2003年10月28日，宝源获得了一项暧昧的荣誉，那就是在丑闻的曝光中成为第一家被正式指控涉嫌证券诈骗罪的共同基金公司。
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共同基金的总裁们愚蠢而错误地计算了择时交易策略能给他们个人带来的收益。理查德·史壮（Richard Strong）是同名公司——史壮金融公司的创始人、董事长兼总裁，在被指控对自己公司的基金进行择时交易并牟利600,000多美元之后，他提出辞职。实际情况比预想的更糟。史壮最后承认自己在10只基金的40个账户上执行了择时交易，其中包括他自己管理的史壮发现基金。仅在2001年一年之内，他就对自己公司的共同基金执行了510次交易。他的非法获利总共高达180万美元，是人们最初预计的3倍多。
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执法当局和监管者都偏袒了理查德·史壮。纽约州司法部长艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）指控史壮“严重违反信托责任”，而SEC主任斯蒂芬·库特勒则形容史壮的行为“背叛了最高指令”。政府的解决方案中包括很罕见的一点，那就是要求史壮向公众道歉，用斯皮策的话来说就是让史壮经受“公众羞辱”。即使铁证摆在面前，在解决这个案子时，监管者还是照例做了妥协，史壮既没有承认也没有否认对他的指控。
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由于这起金融丑闻，史壮公司被罚款1亿7500万美元，其中整整6000万美元出自史壮本人。尽管被处以高额罚金，但史壮最大的经济损失在于他在史壮金融公司接近90％的股份缩水。史壮违反信托责任带来了资产上的有形损失和名誉上的无形损失，使公司贬值数亿美元，真是又应了那句“捡了芝麻，丢了西瓜”的老话。史壮进行择时交易，在基金投资者身上赚到了相对不多的利润，却使其公司的特许经销权大大贬值。
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也许，即使史壮被处以高额罚金也不足以惩罚他的越轨行为。沃伦·巴菲特在2003年致股东的信中写道：“至少有一家不法管理公司在推销自己，它无疑是想通过‘把它旗下的基金托付给出价最高的管理人’来大赚一笔。这非常滑稽。这些基金的负责人为什么不直接在招标机构中挑选出他们认为最好的并直接与之签约呢？这样胜出者就不用向前任管理人支付高额‘回扣’，这种无视管理准则的人就该一分钱都得不到。”当然，如果史壮金融公司的管理人听从了巴菲特的建议，理查德·史壮也就不会通过推销公司获得数亿美元的个人利润，也许他的下场会好一些。
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加里·皮尔格林（Gary Pilgrim）和哈罗德·巴克斯特（Harold Baxter）共同创立了皮尔格林—巴克斯特合伙公司（Pilgrim Baxter&Associates），他俩各自都找到了一种利用投资者来获利的方法。SEC称，哈罗德·巴克斯向华尔街折扣经纪公司（Wall Street Discount）的总裁提供内部信息，这家公司反过来又将这些数据提供给进行择时交易的客户。加里·皮尔格林的办法比巴克斯特更精明，他秘密出资创立了一只名为阿巴拉契亚山道（Appalachian Trails）的对冲基金，并在2000年开始对该公司的共同基金进行择时交易。在加里·皮尔格林用于择时交易的共同基金中，有一只是由他自己亲自管理的，那就是PBHG成长型基金（PBHG Growth Fund）。即使这只成长型基金的投资者在2000年亏损20％，在2001年亏损35％，皮尔格林本人却是获利颇丰。从2000年3月到2001年12月，阿巴拉契亚山道基金在择时交易中获利1300万美元，其中390万美元归于加里·皮尔格林名下。但不符合“盗亦有道”这个说法的是，据说皮尔格林对巴克斯特只字未提阿巴拉契亚山道基金的诈骗。
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利用阿巴拉契亚山道基金进行诈骗只是皮尔格林—巴克斯特合伙公司的众多罪名之一。SEC和纽约州司法部长指控该公司在1998年到2000年之间，允许28位投资者使用超过6亿美元的资金进行择时交易。监管者在2004年6月宣布处理结果时，SEC的艾瑞·加比奈特（Ari Gabinet）称：“皮尔格林—巴克斯特合伙公司在很早就是受一些最有名、最活跃的择时交易者欢迎的避难所。该公司使这些交易者利用普通投资者赚取了数百万美元的利润，在PBHG基金的暴跌中，这些投资者看到了它的价值。”皮尔格林—巴克斯特合伙公司同意支付1亿美元罚款，但它既没有承认也没有否认自己的罪行。
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在共同基金业的整个发展史上，共同基金的过期定价为居心不良的市场参与者提供了择时交易的机会。在20世纪二三十年代，过期定价构成了两价制的基础，而这一定价机制是对投资者不利的。在20世纪40—60年代，向后定价机制又导致了过期价格的出现，这就使投资者能够在今天以昨天的价格进行交易。在20世纪70—90年代以及进入21世纪以来，过期价格又出现在一些共同基金中，这些基金持有的证券可能在不同的时区进行交易，也可能不经常进行交易，也可能两者兼有。几十年来，尽管用于获取不正当收益的对象几经变更，使用过期价格获利的机会一直都存在。
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要解决择时交易带来的问题，最简单的方法是对共同基金份额实行合理定价。基金管理人不再使用明显偏离真实价值的价格，而是拥有合法的能力调整资产价值来反映现实情况。
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事实上，SEC在2001年4月下令规定：在发生了可能导致过期价格的“大事件”之后，共同基金要使用公平价值来定价。《华尔街日报》认为“该行业根本就没有真心诚意地做出回应”。即使SEC做出了异常有建设性的努力，共同基金公司和择时交易者仍然在利用基金的过期定价。
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只要共同基金存在，个人投资者就会因为择时交易者的贪婪而具剥削性的策略而遭殃，基金管理业更会加剧他们的损失。交易商先是使用两价制敲诈了投资者，国会对此进行了干预。接着大牌交易者又利用向后定价，SEC对此进行了干预，然后基金公司和优先客户又使用过期价格来谋取非法所得。由于立法者和监管者做出的反应迟钝而低效，虽然博弈出现了变化，结果仍然还是一样。获胜的是强者，落败的仍是弱者。
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软性费用
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软性费用的使用不易觉察而且更加复杂，考查它的历史，我们会发现情况更令人担忧。在1975年5月1日之前，华尔街就在固定佣金体系下进行运作，它的佣金率远远高于执行交易的成本。各种竞争力量使得经纪公司设法规避固定佣金，对优先客户以软性费用的形式给予折扣。软性费用实质上是经纪人给交易商的回扣，它为与投资相关和与投资无关的商品和服务提供了资金。
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