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隐含波动率的整体水平变化是主要的风险因素。这一事实也部分印证了之前的结论——将平值期权隐含波动率与已实现波动率的预测值进行比较是不正确的。从技术上讲，这个结论没有错，我们应该将波动率预测值与隐含波动率的掉期进行比较。波动率掉期的结构包括了一系列连续期权价格的加权平均值。但在实践中，对隐含/已实现波动率的价差直接进行交易并不是一个好主意，原因如下所述。
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·市场上可以找到的期权的行权价格是有限的，由此构造出的波动率掉期不会很理想。
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·构建波动率掉期需要承担买卖价差，因此构建波动率掉期的成本会非常高。
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·平值期权的波动率变动在隐含波动率曲面的变动中占据了主导地位。
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·观察跨式价差组合的损益结构图后可以发现，这种组合的盈利状况取决于合约标的价格的绝对变动（见图5-4）。回忆一下第1章中的内容，我们曾说过波动率是对价格变动较为粗略的近似，任何有限的样本都有波动率。它只是对复杂现象的一种简单描述。
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图5-4 卖出跨式价差组合的损益图
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注：当合约标的不发生大幅变动或不波动时，该头寸会盈利。这是期权交易员对波动率的可行定义。
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） [:1703562367]
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） 波动率水平的动态变化
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首先让我们先了解一下隐含波动率整体水平的动态变化。我们可以观察平值期权的实际波动率，但这是非常棘手的。首先要注意，市场中并没有真正意义上的平值期权，因为行权价总会略低于或者高于实际平值点。每个行权价上都有一个看涨期权和一个看跌期权。最终每个期权上总会有一个买入价和一个卖出价。因此，为了得到平值期权的波动率，我们需要对这8个隐含波动率适当地加权取平均值。接下来我们还要将这个数字与另一个到期日对应的隐含波动率取平均值，这样才能得到某个固定期限的隐含波动率。整个过程中，具体细节和不同方法的选择都会显著地改变最终的结果。
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另外，我们也可以使用不依赖模型的隐含波动率，如芝加哥期权交易所公布的VIX指数（它基于标准普尔500指数，基于类似方法构建的指数也可以从诸如ivolatility.com等商业供应商处获得）。它曾经是用期权隐含波动率的平均值计算得到的，但现在是基于无模型隐含波动率的概念构建出来的。图5-5展示了VIX指数从1990年年初开始计算以来直到2007年7月底的走势情况。
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图5-5 VIX隐含波动率指数
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因此我们可以用波动率指数来进行隐含波动率的广泛分析，但这样我们就只能交易由平值期权产生的波动率水平。这是交易的内在混乱性的另一个例子。
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从图5-5中我们可以发现关于VIX指数的一些特征。
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·VIX水平有两种变化模式：一种是值较高且不稳定的模式，其值在20～40震动；另一个是较为平稳的模式，其值为10～20。
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·指数的波动幅度与其值的大小呈正相关。
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·向上大幅变动的出现次数比向下大幅变动得多。
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·起码从这个例子来看，它具有均值回复的特性。
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关于最后一点需要做更多的说明（如下所示），因为这是经常被提及但很少给出明确定义的一点。
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均值回复
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交易员和分析师常说波动率是一个均值回复过程（这也是与EWMA模型相比，我们更倾向于使用GARCH模型来预测已实现波动率的原因），但此处并没有一个精确的定义。所以先来看几个对均值回复的不同定义，以便在后面讨论隐含波动率的动态变化时，我们能有一个较为明确的概念（顺便提一下，在讨论金融市场的趋势时，也存在同样的歧义。通常在复盘的时候，交易员能很明显地看到某个趋势已经发生，但在事前却很难预测出趋势将会是什么样的）。