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如果IVTS大于1，意味着期限结构是向下倾斜的（即期货在贴水状态）。根据第二节的结果，这会让我们认为期货价格会回升。Donninger（2011）采用了日历效应来构造了一个能从VXX和VXZ中盈利的动态策略。
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该策略包括一个由VXX和VXZ组成的组合，各自的权重由IVTS水平来确定。这些权重如表12-3所示。
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表12-3 ETN策略的权重
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VXX的权重常常是负数，但这并不意味着我们常常是看空的。虽然VXZ作为VXX收益率的函数时的beta在0.45附近（当IVTS在0.91和0.97之间时，VXX与VXZ的比率处于“中性表现”之中），它仍与整体的VIX水平有关。在最低的两个组（IVTS>0.97），我们实际上会预期VIX上涨。这个预期反映在我们的VXZ头寸中，而VXX空头仅仅是在对大幅下跌进行对冲。
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在每天收盘时调整我们的组合，就能得到图12-2所示的资金曲线。假设我们初始资金为$100，并用盈利再投资。总的年化收益率为99%，最大回撤为12%，夏普比率为2.62。该组合的表现超过了作为比较基准的简单做空VXX。这个策略在VXX从95.12下跌至11.51时的表现也还行，只是夏普比率变为1.5。并且我们会在VXX回升时（从2011年7月7日的20.11，上涨至2011年10月3日的56.84）遭遇大的回撤。
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图12-2 动态VXX/VXZ策略的表现（2010年8月中～2012年8月中）
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[1] 巴克莱银行发行的名为iPath 标准普尔500 VIX 短期期货ETN 的代码简称。——译者注
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[2] 巴克莱银行发行的名为iPath 标准普尔500 VIX 中期期货ETN 的代码简称。——译者注
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） 其他VIX交易
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另一种使用VIX期限结构的方法是交易日历看跌期权价差。当期货处于升水时，我们会买入当月平值VIX看跌期权，并卖出相同金额次月同一行权价的看跌期权。随着期货价格朝现货价格靠拢，由于当月看跌期权的gamma更大，因此我们的看跌期权多头所增加的价值，会大于看跌期权空头所减少的价值。当以平值到期时，两个看跌期权的价值都将为0。2009～2011年，这个策略的平均年化收益率为15.2%，夏普比率为1.2，最大回撤为18%。
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VIX的方差溢价是一个单独的盈利来源。VIX的隐含波动率总会高于随后的已实现波动率。Barnea和Hogan（2012）使用合成的方差互换，发现在2006年10月至2010年11月，这个溢价的平均值为3.26%。我们可以直接利用这个事实，做空VIX跨式或宽跨式价差。这能提供与我们在第11章所讨论的做空股票指数方差时类似的风险/收益特征。此外，我们还可以把这一事实与基点效应结合起来，通过持有vega空头的期权头寸，来得到期货空头头寸。一种方法就是买入1：2的看跌期权价差。这能让我们持有直接做空方差，除非VIX值暴跌，而这种情形是很难总出现的，特别是当期货价格很低并处于升水时。
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波动率交易：期权量化交易员指南（原书第2版） 本章小结
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VIX是一种无模型的隐含波动率指数。它不能被直接交易，但市场上存在大量的以该指数为基础的金融工具。可以用它们来交易我们在之前章节中发现的隐含波动率的特征。
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·VIX基点可以用来预测期货的变化。
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·这种效应同样可以用ETN或期权来交易。
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·VIX期权的隐含波动率一般比后续的已实现波动率更大。
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