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现代投资市场的现状有时候会让我得出如下结论：除非死亡或者其他一些重要的原因，像婚姻那样坚定不移地长期持有买进的投资，也许是对我们当代投资损失的一个有效补救。因为这种做法会迫使投资者将精力只集中在长期的前景上。但是这种权宜之计也会将我们带入一种两难的境地，并向我们揭示投资市场的流动性怎样促进新的投资的出现（尽管这种流动性有时候会阻碍新的投资的出现）。每一个个人投资者通常都自我麻痹地认为自己的投资富有流动性（尽管对于全体投资者而言，这种情况是不可能的），以此让自己冷静下来，并使得自己愿意承担更大的风险。如果个人投资者参与的投资缺乏流动性了，只要对他们而言存在可行的替代方案来葆有积蓄，这种情况就可能严重地抑制新的投资的发生。这就是所谓的两难境地。只要对个人投资者而言，他们可以储藏或者贷出货币，那么购买实体资本资产的备选方案就不能号称足够有吸引力（对那些关于资本资产知之甚少而又疏于管理的人来说，尤为如此） ——除非在有组织的市场中，这些资产能轻易地变现。
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凯恩斯最终成为一名少有的长期投资者，曾经持有一笔股票达到5年多之久。华尔街日报“聪明的投资者”专栏的专栏作家杰森·茨威格（Jason Zweig）指出，通过比较，如今美国的股票基金持股平均时间仅有15个月。钱伯斯等人发现，凯恩斯在1932年投资思想转变之后，较之更早时期，成了一个更好的中长期投资者。在1933—1946年，凯恩斯持有的中期仓位（持有期达12个月），出售时的收益高出市场平均收益14.1个百分点。与此相反，早些时候，在1921—1932年，凯恩斯持有的中期仓位在出售时，收益低于市场平均收益8.7个百分点。凯恩斯持有的长期仓位（持有期超过12个月）在买进12个月后——这是研究期间的最后时刻了——收益也高于市场平均收益3.4个百分点，而他在1921—1932年持有的长期仓位，在买进12个月后的收益低于市场平均收益6.8个百分点。凯恩斯一直以来都不是一名优秀的市场择时者。如果说有什么不同的话，那就是他在后期选择的售股时机更加失败。在1933—1946年，在凯恩斯出售自己的长期仓位后，这些股票继续上涨， 12个月间的上涨幅度高出市场平均收益水平4.5个百分点。
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钱伯斯等人总结道，凯恩斯在1932年之后的持股表现进一步巩固了一个观点，那就是——凯恩斯表现得更擅长挑选个股，而且在那之后成了一个更好的投资家。尽管早期买进股票的时候，凯恩斯难以确定最佳的买进时机，但是通过“美元成本平均法”，他经常不断地买进那些跌破其划定的成本基础的股票。由于买进那些股价经历过暴跌的股票，凯恩斯同样被视为一名特立独行的投资家。钱伯斯等人引用了一个例子——在1939年的第二次世界大战初期，凯恩斯收购了那些由于经历过大幅股价下跌而出现价值低估的航空制造业和军工企业。接下来，我们将以剑桥大学的自主型投资组合为代表，考察集冷门投资、集中投资、长期价值投资于一身的凯恩斯的投资收益情况。
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盘点凯恩斯的投资收益
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我现在相信，成功的投资取决于……无论多么艰难，都坚定且巨额地持有这些股票，也许持有很多年，直到实现了预期的收益，或者很明显当初买入是一个错误；以及平衡好投资仓位……虽然很不幸，但是千真万确的一点是，相比于持有其他形式财富的人们，现代资本市场的组织构架要求公开报价权益工具的持有者们拥有更多的勇气、耐心和坚毅。
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——凯恩斯
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在我们的记录中，凯恩斯作为投资经理人运作的最长久的投资，发生于他管理国王学院的自主型投资组合时。他在国王学院投资基金的投资记录被视为“凯恩斯对于机构投资的观点及技巧的最纯粹表达”。 1921年8月，凯恩斯开始管理分离账户，并在1946年辞世前，一直持续地管理着国王学院的捐赠基金。两个学术团队查验了凯恩斯作为财富管理人的业绩表现。第一个研究由金融研究专家杰斯·蔡（Jess Chua）和理查德·伍德沃德（Richard Woodward）于1983年展开，研究的是凯恩斯在1928—1946年管理国王学院的切斯特基金所取得的投资回报。蔡和伍德沃德发现凯恩斯是一名卓越非凡、技巧高超的投资家。尽管在管理切斯特基金期间发生了1929年股市大崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战，但是凯恩斯还是让基金资本翻了将近5倍。与之形成对比的是，同一期间，英国股市下跌了将近15%，美国股市下跌了将近21%。表2.1列出了切斯特基金和英国股市的年化收益等统计数据。
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蔡和伍德沃德注意到，尽管切斯特基金也没能躲过1929年股市大崩溃的冲击——它在1930年下跌了32.4%， 1931年下跌了24.6%，同一期间中，市场分别下跌了20.3%和25%——但是这一基金的收益表现“明显优于市场的收益水平”。两人进一步发现，切斯特基金恢复得也比市场要快得多。当市场根本没有从下跌中恢复过来时，切斯特基金已经连续五年取得了资本升值，每年的收益率介于33%到56%之间。 1938年，切斯特基金遭遇了最严重的一次业绩下滑，暴跌了40.1%，同期市场仅下跌了16.1%。但是该基金再次先于市场恢复了元气——市场还在低迷不振时，切斯特基金已经重回正轨。在18年的时间里，切斯特基金的年均年化收益率达到了13.06%，复利年化收益率则达到了9.12%，总资本增长了4.8倍。同一期间内，市场整体下跌了将近15%。然而，伴随着凯恩斯高额投资回报的，是“巨大的投资组合风险”——其收益标准差达到了29%，高出了市场的2倍。
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第二个研究由钱伯斯等人于2013年展开，研究的同样是凯恩斯作为投机客和投资家的收益情况。研究人员查验了凯恩斯从20世纪20年代至担任国王学院捐赠基金首席财务主管期间的全部投资组合。在研究过程中，钱伯斯等人获得了国王学院捐赠基金的年度投资记录，包括国王学院档案中保存的1921—1946年每一财年（于8月起止）的持股清单（仅遗失了1926年的投资报告）。尽管自1447年建立以来，国王学院捐赠基金一直持有大量不动产，但是研究人员将这些不动产从分析中排除出去，因为直到凯恩斯辞世以后，才开展了对这些不动产的估价。从1921年8月到1933年，凯恩斯能自主决策的投资组合——这些组合不受法规约束——由切斯特基金（该基金正是蔡和伍德沃德的研究对象）和其他一些资产组成。 1933年，凯恩斯掌管下的自主型投资组合进一步扩张，吸纳了混合资产池——“Fund B”。由于这些账户的管理很相似，钱伯斯等人把“Fund B”的收益情况也纳入了分析之中。
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钱伯斯等人注意到， 20世纪20年代中，凯恩斯的自上而下宏观投资方法取得的投资回报让人失望。通过统计测试，找不到证据能表明凯恩斯拥有市场择时能力。在这令人沮丧的开局之后，钱伯斯和同事们开始量化凯恩斯在转投基础价值投资策略后，其投资收益是如何提高的——之后的这段时间里，凯恩斯持有的股份的收益水平——在买进一年后，与市场收益水平做对比——得到了极大的提高。钱伯斯等人发现，从1922年8月到1946年8月的这段时间中，凯恩斯能自主决策的投资组合年均收益率达到了16%，超过了同等权重英国股市10.4%的年均收益率达5.6个百分点。而受限的投资组合仅取得6.8%的年均收益率，略微低于英国政府债券7.1%的年均收益率。从钱伯斯等人研究成果中摘录的表2.2记录了凯恩斯管理国王学院捐赠基金的收益情况的年化收益等统计资料，包括他全部的自主型投资组合、受限投资组合、全部的基金，但剔除了不动产。
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在25个财年里，只有6年，自主型投资组合的收益劣于市场。这6年中，有4年分别是1923年、1926年、1927年以及1928年，期间英国股市却异常强劲。尽管对于宏观经济有着“卓绝认知”，凯恩斯还是没能预见到始于1929年10月的股市暴跌，在1930年也未能避免14.2%的资产缩水。自初始至1930年，凯恩斯掌管的资产组合收益累计落后于同等权重的英国股市基准达12.6%，在期间的最后五年中，累计落后达40.3%。在这之后，自主型投资组合只在1938年财年中表现严重劣于市场，并且再也没有连续三年或五年落后于英国股市基准。
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钱伯斯等人记录显示，1921年国王学院捐赠基金价值达到285000英镑（2010万美元）。经过获取投资收益以及现金流入，到1946年，全部证券的价值达到了1222000英镑（7400万美元）。在1946年前的四分之一个世纪里，凯恩斯拥有自主决策权的无限制投资组合在剔除了不动产的国王学院捐赠基金中，所占权重从8%增长到68%。钱伯斯等人发现，随着时间的流逝，凯恩斯对于自主型投资组合的周转率越来越低。这里的周转率被定义为给定财年里，买入额、卖出额的平均值除以当年英国证券价值的平均值。在1921—1929年，其每年周转率达到55%。在1930—1939之间，周转率降低到当年投资组合价值的30%。在1940—1946年，周转率进一步降低到14%。
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对于凯恩斯在整个期间内——也就是能找到其投资回报的25年，即1921年8月至1946年8月的100个季度——表现最佳和最差的证券，钱伯斯等人开展了一项统计分析。他们发现，尽管上述期间内表现最佳的五只股票和表现最差的五只股票之间存在着巨大的收益差距，但是凯恩斯没有能通过“决定给表现最好的股票配置合适的资金额度”给投资组合带来大量的价值增值。表2.3同样来自于钱伯斯等人的研究成果，该表列出了按照季度总收益排序的，每个季度之初持有的上市公司股票的相关情况（不包括持股比重小于0.01%的股票） 。 A组显示了1921年至—1946年整个期间的平均年化收益，以及三个子时间段的收益。它列出了表现最佳的五只股票的毛收益、市场调整收益、五只股票的权重总和（VW），和其他股票权重相同条件下的五只股票的权重总和（EW），以及VW和EW条件下它们市场调整收益的贡献总和。 B组对表现最差的五只股票重复了相同的分析。
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就20世纪20年代和30年代的平均情况来看，凯恩斯只是略微在表现最好的五只股票上增加了资金配置，并在20世纪40年代对它们进行了减仓。在减持表现最差的五只股票方面，凯恩斯的处理稍微好一些，并通过这种做法在3个子时间段增加了投资组合价值。这表明，尽管凯恩斯是一位集中投资者，但是他缺乏辨别哪笔投资能超额表现的能力，或者说，如果他拥有这种能力，却没有把精力集中在这些投资上。接下来，我们将考察凯恩斯最重要的贡献——集中投资的哲学。
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凯恩斯关于集中投资的研究
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应该说，很少有投资者，能比我更早地摒弃了获取资本利得的企图。我将自己置于争议和讨论之下，因为总的来讲，我开始尝试看向更远的未来，并且准备忽视短期的波动……我的目的是买进那些我对其资产质量和盈利能力都很满意的企业的股票，同时也要求这些股票的市价相对于其企业资产质量和盈利能力而言看起来很便宜。
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——凯恩斯
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凯恩斯在《通论》中写道，成功的价值投资“在如今已经难到几乎不可能施行”。
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企图开展价值投资的投资者，与那些企图比其他人更准确地猜测人群行为的投资者相比，必须过着更辛劳的日子，承担着更大的风险，并且在其他条件相同的情况下，可能犯下更严重的错误。和“抢跑行为”（指通过猜测人群的行为并提前行动）相比，开展价值投资要求有更出众的智慧，来击败时间以及我们对于未来的忽视。此外，生命并非足够长久——人的本性是渴望速效，对快速赚钱有一种特别的热情，而遥远的收入会被普通人以很高的比率折现。对完全消除赌博本性的人来说，专业投资游戏无聊透顶而又过于严苛；而拥有赌博本性的人又必须为这个习性付出一定代价。
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凯恩斯写道，其原因就在于——尽管现有投资收益的每日波动明显短暂且不甚重要的，但是它们合起来却对市场产生了过度的甚至是荒诞的影响。能够忽视这些日间波动的投资者相比那些从这些波动中寻求收益的投资者拥有巨大的优势。将精力集中在长期投资上的一个必然结果是要承担短期内收益劣于市场的风险。钱伯斯等人在报告中指出凯恩斯投资组合的追踪误差——其收益偏离市场收益的程度——达到了13.9%，差不多是今天一家机构基金代表的4倍。当追踪误差为正时，经理人就打败了市场；而当追踪误差为负时，尽管经理人肯定能偶尔取得超过市场的收益，但总的来说，经理人的投资收益劣于市场。凯恩斯写道，无论哪种情况发生，在常人眼中，这种人都将被视为“古怪，非常规，而且轻率鲁莽”。
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如果他成功了，那仅证实了大家对其轻率鲁莽的看法。如果短期内没能取得成功（这很有可能发生），他也得不到任何同情。世俗的经验告诉人们，对于名誉而言，循规蹈矩的失败比推陈出新的成功要好。