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投机的艺术 第13章 铁路和公共事业公司——管制的受害者还是受益者？
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一个罐头企业因有多达57个品种的产品而知名，但这个数字比起167来显然要小得多。铁路公司必须将167种之多的常规报告按周、月或季度上报州际商业委员会。它们要使用的安全设备的种类、向客户的收费标准、发行新股的条款、是否进行线路扩建等，都要受制于州际商业委员会。铁路公司与其员工的关系也要接受其他政府机构的管理。除此之外，在大多数州，铁路公司还要受到当地州立公共设施委员会或铁路委员会的管制。
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各州对公共事业公司的管制
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煤气、电力和自来水等公共事业公司是不受任何联邦机构管制的。但联邦中几乎每个州都设有一个公共事业委员会或一些类似机构，它们会在其权限范围内监督公共事业公司的运作。如果某个爱挑刺儿的市民嫌他的煤气费太高，他就可以去委员会申诉。如果为得到充分的投资回报而要提高公共事业收费水平的话，那么可能整个社会都要被激怒了。
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在这样一个领域有什么机会呢？面对如此繁琐的程序和管制，怎么能成功地完成交易？就算一个充满活力且聪明的管理者可以令一个工业企业价值猛增，但是面对如此繁杂限制的公共事业公司，又有什么希望能像工业企业一样提升其价值呢？
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公共事业股大幅波动
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这个说法是有事实根据的。公共事业公司股票的波动幅度可与那些工业企业股相匹及。波士顿＆缅因铁路股价从1924年的10美元涨到145美元，仅用了五年时间。联邦电力股价从1926年28.625美元的低位暴涨到1929年的246.5美元。截止到1926年，公共事业股已经非常壮观地持续上升了5年。这样的股价波动在工业领域几乎没有过。
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看来限制性规定也不过如此。政府机构可能会说你不能做这做那，但它永远也代替不了管理。委员及督察员们会对公务员工资进行审计、检验、调查、核实，对违规的进行禁止和批评，但他们从不采取行动。当他们完成批评，仍会留给股东们选举的管理层一个广阔的空间，可以设法争取更多的业务，并削减已取得业务的成本。这就像工业企业的经理必须想方设法地解决扩大业务量和降低业务成本的问题一样，在公共事业公司，管理不善可能导致利润减少甚至产生亏损，而良好的管理则会使一个弱势企业变强大。投机者不要因为政府当局对铁路和公共事业公司的内部事务干预的程度大于工业企业就拒绝他们的股票。
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公共监管的优势
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从另一方面看，公共监管也给投机者带来了明显的好处。它能确保投机者获得被监管公司大量详细的资料，若不是公共监管，这些资料根本无从获得。在铁路公司，详细的收益信息每月公布，大量其他信息也定期报告，并且这些信息的格式都是规范的。分析师没有必要停下来思考某个账目报告的具体内容，因为它与其他50个铁路公司报表上的同名账目报告的内容完全一致。
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公共事业公司不像铁路公司那样信息丰富、账户统一。因为他们不同程度地受制于49个不同的司法管辖权，而非受制于一个统一的中央机构。但从整体上看，比起工业公司，公共事业公司的可获取信息更充分。
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大企业的道德标准
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激进的社会秩序批评家通常认为只有奸商才能创造财富，不道德跟大企业是相伴相生的。这当然是对商界无知和有偏见的看法。但无可否认，很少有交易能够不被具有严格道德标准的信徒挑出问题。由于这种对道德准则的背离，小股东、小投资者或小投机者有时会成为输家。但是很明显，欺诈交易只会在暗地中进行。如果对公司事务持续和全面的公开，与大公司相关的不诚信交易就无法进行了。这种充分和持续的信息公开，在公共事业公司比在工业公司可以更大程度上得到保证。此外，还有某些政治家在不断地寻找公共事业公司的“软肋”，以阻止任何不良状况的发生。可以相信，大公司的运营活动99％以上是诚实的。而在公共服务领域，坚持“行得端，走得正”方面的压力比工业企业还要大得多。
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举债经营
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公共事业公司股价大幅度波动的一个主要影响因素，是这些公司安排资本结构时运用的“举债经营”政策。工业企业理想的资本结构是没有债券、没有优先股，只有一种普通类型的股票。但在公共事业或铁路运输公司，这种形式的资本结构几乎不存在。由于固定资产的长期性特征，以及相对稳定的盈利能力，铁路运输和公共事业公司可以并且也习惯于通过发行债券或优先股股票的形式来获取大部分长期资本。美国铁路公司一半以上的资本是由债券和固定股利率的优先股构成。在很多情况下，公共事业公司的普通股在资本总额中所占的比重，比在铁路公司还要小。事实上，控股公司通过持有全部或大部分普通股就可以控制分散的公司财产。在这种情况下，用价值1000万美元的普通股来控制价值1亿美元的财产是完全可能的。
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一个实例
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用下面这个案例很容易解释举债经营原则。假设一个公共事业控股公司发行了年利率5％，面值为6000万美元的债券，和年股息率7％，面值为3000万美元的优先股，以及面值为1000万美元的流通在外的普通股。如果负责管制该公司的公共服务委员会确定的收费标准，在公司管理层胜任的情况下，使该公司的投资收益率达到8％，那么该公司可能获得利润800万美元。债券持有人将获得300万美元，优先股股东获得210万美元，剩余部分由普通股股东获得，为290万美元，每股收益就是29美元。现在如果因为收费标准较低、管理不善或其他原因，收益率只有资产价值的6％的话，每股收益将只有9美元，换言之，每一美元资产的收益将下降25％，每股收益下降69％。
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如果投资收益率的一个小幅波动都会带来如此显著的影响，那么对股市的影响可能会更加显著。如果一个公共事业公司的总体投资回报很小，以至于其普通股股东分到很少或根本分不到收益，那么该股的每股市值可能在5～20美元之间。营业费用的微降，毛利上升或收费标准结构的改善可能会使回报率以稍大的幅度上升，普通股每股收益就会有10美元或者更多。在1929年这样一个牛市，这种收益能力可使普通股每股价值高达250～300美元。
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剧烈的股市波动
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有两个例子可以证明公共事业公司股票价格的剧烈波动，这两个例子也证明了这样一个理论，如此剧烈的波动主要会出现在具有头重脚轻资本结构的公司。1924年12月31日，波士顿＆缅因铁路公司有13270万美元的长期债务，4190万美元的优先股，但仅有349730股股票。1923年，此公司报告了税后连续三年的赤字。毫不奇怪，该公司每股市价仅为10美元。新的管理层说服优先股股东放弃了大部分的累积股利，大力削减费用，同时迅速扩充资本，5年后，虽然总收入比1923年小了一些，但高效率的经营使普通股每股收益达到了8.62美元。同时，该公司权益市值达到2.3亿，这在1924年还不足400万美元，几乎翻了15倍。
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联邦电力在1926年底还是一个有着相当规模的公司。该公司及其子公司的长期债务和优先股总额共计25200万美元，普通股股数为1233000股。在当年股市低迷的时候，其权益的市场价值不足3600万，在1925年，公司的每股盈余为2.61美元。1928年，得益于公司的资本结构、33％的总收入增长以及经营比率的改善，最终使可支付股利的利润增长了220％。公众对于公共事业领域存在这种可能性的认识，又推动公共事业股在1929年达到不可思议的高度。
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