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研究员：冯总非常敬佩孙总把握大方向的能力，请教孙总是如何把握大方向的？
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孙庆瑞：过去这么多年我一直是比较粗放地思考，出发点是思考需求的满足程度到了什么水平。每个时间点我都选择成长行业，包括2007年之前的周期股，2008年市场下跌之后的西部水泥，2009年之后全部转向消费行业。这是我过去所有逻辑的出发点，以需求端为引导。根据需求是否满足及满足程度的多少去进行选择，至于需求什么时候爆发我并不确定，我只是认为它应该会爆发，之后具体选择什么公司，就交给我们的研究员。
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例如，2012年转向传媒，是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及，娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低，基于这两点选择了一批传媒公司。2017年我之所以非常坚定地选环保，是因为我思考当所有人的一般需求都基本满足时，环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的，例如空气、水的质量。但我这个思考程度是很粗放的，因为我无法确定爆发的时间点。不过这也没关系，只要在强需求拉动下，不管行业处于什么状态、生意模式是否好，即便短期可能缺少机会，我相信之后某个时点一定会有机会。
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生意模式好不好也不重要，因为只有等到发展成熟后再反过来证明其好坏，但在企业规模小又面临强需求爆发时，所有模式都是好的。根据这个选择标的风险不太大，只需要挑选行业里最好的公司就行。但是我也面临较大的挑战，过去在公募也不在意回撤，所以拿住了等它爆发就好。现在私募在意回撤和业绩表现，我会更顾虑什么时候爆发，是否会对收益率有拉低。
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邱国鹭：孙总的分享特别好！研究员们可以看看各自覆盖的行业里是否存在还未满足的强需求，虽然不知道什么时间能够实现，但只要有痛点，总有人能够思考出解决方案使其得到满足。而且A股上市公司很能折腾，只要有机会，它们总能够折腾出来。
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冯柳：孙总目前除了环保，还关注哪些行业？不看好消费品和医药？
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孙庆瑞：就行业整体而言，站在这个时点不太看好消费、医药。最终消费就是个人或者政府采购，企业采购最终也是为了个人，所以我觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。站在这个时间点，消费只有单品爆发的阿尔法机会，整个行业已经没有太多的成长性，去看看大行业下的各个细分类，更多可能是结构性的成长机会。当然医药行业会比食品饮料行业好一点。总体而言，我会更关注总量，当然在各个行业下也会看更细分的子类，发现结构化的机会。
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王世宏：历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会。如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。这样的情形怎么办？
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冯柳：抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，千万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。
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「本文为2017年1月高毅资产董事总经理冯柳与研究员团队做投研分享讨论的部分纪要。」
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投资中不简单的事 14 价值投资的优势和企业成长的力量
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邱国鹭/2016.05
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很多人都在说，最近“价值投资的春天”来了，从5 178点到现在，市场下跌了40%，但是有很多价值股，涨了接近50%。为什么会有这样大的分化呢？这其实就是体现了价值投资的力量。
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价值投资的力量
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价值投资的力量来自两个方面：
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◎ 第一，来自低估。即使是在5 178点的时候，我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。 ◎ 第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。 不简单的投资
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我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。另一方面赚的是企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
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过去这一年，我们看到很多价值股在不断地上涨，也不断地创新高，越来越多的人开始觉得想要抱团。我们一直在说一句话：弱水三千只取一瓢。5年前我还在公募基金的时候曾经做过一个研究，把A股当时2 000多只股票做了系统地梳理，然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来，取名叫“优势30”。大家可以说它们是蓝筹股、白马股，生意也不复杂，但是过去5年累计的收益是非常惊人的。这也体现了价值投资随着时间的推移，优质的公司能够不断地创造新的价值。但是，站在今天这个时点，越来越多的人开始号称他是价值投资者，越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。这时候，我们反而要退一步，做一点冷静的思考。
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2015年，有很多价值低估的钱其实已经被赚完了。典型的如许多白酒，原来是十三四倍的估值，到现在25倍的估值，基本合理了。往后再看三年，你必须要依靠企业成长的力量。这并不代表我们要放弃价值投资转向成长投资，其实价值和成长一直是投资这枚硬币的两个方面。我在2014年曾经出过一本书《投资中最简单的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”。为什么当时我们一直强调便宜是硬道理呢？因为当时有一批股票确实非常便宜，而且它的便宜是一种叫作“不需要成长”的便宜，就是相对于它现在的存量本身就很便宜了。回头看，在2012年、2013年，当时有一批股票其实也就是三四倍的市盈率，即使没有成长，公司仅维持存量的现金流、存量的利润、存量的资产，以及存量的品牌、产品、渠道，这也是一个非常低的估值。对这些行业龙头，市场当时非常悲观。但是今天情况已经有所改变了。我们依然强调估值、品质、时机是投资的三要素，时机这个东西，我认为95%的人是没法把握的。来看估值，今天要在A股市场中寻找到特别低估的股票，比起2012年、2013年、2014年，甚至比起2015年5 178点的时候都更难。为什么呢？因为很多优秀公司的价值已经被市场认识到了。
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为什么我们今天要开始看企业成长的力量
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目前，市场对于中国宏观经济有很大分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的。从2011年到2015年，中国经济经历了5年的休整，从2016年年中开始，我们看到用电量开始加速，到下半年PPI指数在4年的负增长之后突然转正，这是一系列值得我们关注的信号。当然许多投资者也争论，宏观经济到底是反弹还是反转。我认为中国经济是一个航空母舰，一般来讲要么趋势不发生转变，一旦趋势转变的话不会在短时间内又反转回去，这是不符合经济规律的。所以，我们做投资很多时候需要一些对经济的把握，但更多的时候其实需要的只是一些常识。
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之前有一批我们很喜欢的A股上市公司，但是它们的估值已经慢慢趋于合理。所以为什么我们现在更多到港股、美股去投资，这是很自然的，我们要以最低的价格买到最优质的公司。就像港股，有一家公司，当时买的时候300多亿元的市值，2016年业绩增长50%，今年还增长50%，明年能够增长30%以上。这个股票在买的时候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。虽然这个行业并不好，是一个竞争比较激烈的行业，但我们要赚的是这家企业的成长带来的价值。在2012年到2015年下半年，我们都可以找到市场错杀的机会，因为有时候大家在炒各种新兴产业，各种转型成电影的、转型成手游的、转型成虚拟现实和人工智能的公司，总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。但在今天，我们看到又有一批新的蓝筹在成长。有些传统的蓝筹也不错，我不认为它们是高估的，它们的估值是合理的，如果投资，我认为还是能够有一个不错的收益，能比债券要好，也能比很多讲故事的、炒概念的股票要好。
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今天我们更关注的是一些新的机会，比如物流、安防等行业。这些行业有很多投资标的其实不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其实估值都挺贵的，虽然行业增长很快，每年增速50%，但是我们觉得找不到特别好的投资标的，但海外有可能有。
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