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5．汽车：国产品牌对合资品牌的替代将产生大机会
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卓利伟：大家都深入地谈到了消费升级与制造业升级，比如白电行业中就有一些优秀企业在消费升级的趋势中，不断通过供应链优化、管理提升来持续提高盈利能力。另外，我们还可以看到中国自主品牌的汽车企业有消费结构升级与制造业升级的双重特征，请邓总与邱总对这个产业做一些分享。
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邓晓峰：汽车业是在2016年估值水平没有修复、基本面和增长又还不错的为数不多的行业之一。当市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的资本回报率非常高，企业持续创造高利润，而市场给的估值水平又非常低时。即使行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。其实这几年家电和汽车的投资一直都是这样的模式，这两个行业的估值都没涨，但它们的市值和盈利在不断上涨。
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最近几年，作为卖方市场的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究上获得超额收益，实现阿尔法套利已经比较难。但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，阿尔法套利的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。
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邱国鹭：中国的产业升级已经处于临界点，汽车是其中一个代表。中国的汽车行业正在经历自主品牌崛起的过程，有点类似家电行业10年前和手机行业3年前的情景。比如智能手机，以华为、VIVO、OPPO等为代表的国产品牌正在逐步抢占苹果和三星的市场，与此同时，汽车业的国产品牌也正在崛起。
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中国的机械出口占全世界总量的37%，但汽车出口只占3.7%，增长空间巨大。我们观察到，过去5年，中国SUV的年化增长率在40%以上，其中进口和合资品牌的占比在不断下降，15万元以下的SUV现在基本上是国产品牌的天下，多款爆款车型月销量都突破2万辆，说明汽车产业升级已经达到了一定程度。汽车是一个很大的市场，一年有2 800万辆的销售量，上下游整个产业链一年的GDP高达5万亿，具有出大市值公司的可能性。
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邓晓峰：为什么自主品牌会有足够多的机会？因为汽车行业里有7 000亿元的利润池，蛋糕足够大，如果能够做出自主品牌，至少有10倍的空间。我们在通信行业里经历过类似情况。同时，新能源行业是未来5到10年空间最大的行业，而且必定要发生变化，新能源汽车将会是先走电动化，再走智能化，“分步走”的发展节奏使这个行业很容易跨越鸿沟。
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自主品牌对合资品牌的超越，先从本土开始，在3到5年之内，我们的传统车就会实现整体性地崛起，然后在新能源车普及的时候再实现更大范围的超越。这种模式是一定会发生的。归根到底是由跨国企业的组织结构和研发体系所决定。跨国企业全部都是全球平台，基本上是用一个产品来适应全球的需求，它对中国本地客户需求的反应、融入他产品里面的改进和更新是缓慢的，这个过程它没有办法去改变。而且无论怎么做，它的放权和授权程度还是不够的，没有办法真正把研发贴近客户，深入到中国。
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所以自主品牌的超越一定会发生，在传统车、在新能源车都会发生。因为有新能源，因为有汽车的电子化，因为产品要不断地改进和更新，要更快地迭代的时候，跨国公司难以应对市场的变化，自主品牌有非常大的机会。这个过程已经在发生，随着时间的推移，我们本土供应链的进步越来越多的时候，跨国公司压力会越来越大。这是全球第一大行业——汽车行业正在发生的根本性的变化，它最早在中国开始发生是我们的幸运。
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6．创新与互联网
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卓利伟：王总对整个TMT创新与互联网领域的研究非常深入。在大TMT领域，有什么清楚的、明晰的投资思路提示给我们？
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王世宏：从2002年下半年开始，一直到2016年，我们看到互联网公司非常繁荣，因为它们先有PC的红利，后有移动的红利，这期间包括早期腾讯、百度，都帮投资人赚了非常多的钱。
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现在情况发生了变化，因为到了下半场，用户的红利增长变慢了，我们现在切实感觉到在互联网每一个子行业当中，除了一两个新的领域，比如像小视频、直播这样非常新的领域仍然有很多创意公司出来，老的领域的需求都明显开始放慢。在需求放慢、大公司又不断进入、挤压的时候，小公司如果不迅速跟上，就有压力。
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这种特征出现在每个行业中，如果没有一个特别强的差异化策略，你只能卖给主导公司，大家的整合会增加。有些公司可能连被购买的价值都没有，比如有些公司退市了，但没有人去买，因为没有什么价值。
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我们看到整合在快速发生，虽然整合在发生，但是整合结果的体现又不是短期的，比如旅游领域，虽然整合发生了，但是又有新的进入者，他们仍然让原有龙头不能快速地提升。行业增长变慢了，原有的行业龙头希望整合，原来的失败者出局了，但是在这个时候的新进入者又来跟你继续竞争，那么你的利润率还是不能提升。
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如果有行业进行了成功的整合，比如电商整合得比较好，那么第一名就可以慢慢地提高它的利润率，第二名的利润率也会慢慢地改善，这种整合得比较明确的，短期来讲相对看得更清楚。另外有一些领域像广告就属于迅速被替代，广告前两年是搜索很好，现在流媒体出来了，今年垂直类都非常差，像房和车，因为它的时间都变到了流媒体上去了，广告也移过去了。有内容的会好一点，因为大家会看你的内容，而那些纯流量平台，靠烧钱补贴起来的，这个时候就会更痛苦。
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所以，我觉得行业在整合，有些整合得不错的可能很快会好，有些整合慢的还是有压力。增长快的又集中垄断在巨头的手里，比如娱乐、支付被巨头垄断了，留给小公司的机会非常少，无论是支付还是云，这些生意都具有非常强的规模效应，第三家公司基本上很难做。所以我们就看到巨头的集中趋势在旧的行业加强，但是新的行业可能才刚刚开始。
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卓利伟：泛互联网行业也是优势在集中，那些服务简单的、没有壁垒、流量黏性缺乏的商业模式会被其他大公司碾压，当然少部分领域还存在流量、用户与渗透率进一步提升的空间。这个环境下，更重要的是关注具备超强的内容供给与用户运营能力的公司。
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投资业绩来自投研团队的系统能力
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投资人：请问卓总，您一直强调2017年是一个加强研究的年份，请谈一谈您对研究的想法？而且基金经理各有风格，你们的研究怎么配合风格和范围呢？
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卓利伟：谢谢，很好的问题。我们说2017年加强研究，并不是说2016年我们做得不好。当然，投资和研究是永远无止境的事情，我们每天都在不断学习。加强研究我想有几个方面：
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第一，我们6位基金经理本质上都是资深的研究员，每个人各有特点，在各个领域有自己的特长，我们的基金经理本身就是很好的研究团队。第二，我们目前有9位行业分析师，每个基金经理还配备一两位投资助理和研究助理；多数研究员从业年限超过5年，毕业于北大、清华、复旦等名校，来自国内一线公募基金公司；我们还会继续招聘比较资深又年富力强的研究员，继续在各个领域加强团队建设。第三，我们在研究管理的流程上还会不断优化，加强研究的深度与前瞻性，我们将在产业研究框架、内部投研讨论的共同语言体系、重点课题与重点公司的深度研究、深度讨论会的流程管理等方面进一步加强，互相学习、共同进步，充分发挥每一个人的优势，努力把整个投研的系统能力提高。如果我们能够在两三年内积累对一批优秀企业有洞察力的深度研究能力，这个系统能力一定会在投资业绩上充分体现。我们相信这个持续积累的威力。
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我经常说，好的业绩来自好的团队，好的规模来自好的业绩，对于资产管理公司来说这是一个递进关系，先有好的机制和团队，然后才有业绩，然后才有规模，它是一个递进关系。所以我们相信坚持这条道路是会越走越顺的。
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