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卓利伟：王总早年被万科董事会秘书称为“市场上最牛的地产分析师”，请教一下王总，在现在宏观环境之下，你对金融地产有什么新的观察和看法？
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王世宏：我觉得中国会继续处在一个局部加杠杆过程中，工业企业的加杠杆整体还会加深，能够逆转这个过程的只有两种可能：一种是技术创新或制度改革带来效率提升，杠杆就自然地降下来了；还有一种是因为其他原因杠杆加不上去了。因为加杠杆的前提需要利率不断下降，但是可能因为受到外部环境的影响，比如最近美元的利息提升了，利率不可能再下降。如果企业的效率提升，杠杆下降的情况能够发生，这是金融地产未来几年最好的爆发点，就可以看到金融地产的股票就会好一点。
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比如从1998年到2007年，金融地产涨了10倍以上，反过来看从那时候到现在，招商银行的股价还没有超过2007年。我们再看美国，从2008年到现在，美国金融地产股表现不错，因为他们这一轮降了杠杆，企业经营效率提升，所以他们的金融地产会有好的表现。金融地产作为股票的表现还是跟国家经济的健康发展有关。
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一个是人口的变化、一个是财富的变化，这两大因素会对房地产的销量、投资、房价产生一些影响。人口变化这个趋势是确定的，财富的变化还是要看我们的货币条件，包括经济的发展。
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从短期来讲，我觉得2017年政府如果去挤压资产方面的泡沫，M2有可能增速放缓。如果M2增速在2017年年初比较低的话，那我们可能会在2017年二季度以后看到一些城市的房价有一定幅度的调整，但是调整的幅度可能仅仅跟前两轮调整周期的幅度类似。可能会对一些领域有阶段性的压力存在。直到我们觉得泡沫基本上去掉了，经济又需要更宽松一点的环境了，货币环境宽松了，那时候的机会将更多。
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卓利伟：房地产销售去年创了新高，再上一轮的销售高点是在2013年，然而从人口结构的角度来说，“90后”人口比“80后”少了35%左右，中国家庭住宅自有率、成套率与人均面积都到了相当高的水平，当然对于人口净导入与产业集群进一步扩大的少部分城市来说，房地产的压力并不大，但从总量上看，房地产的刚需应该是持续收缩的，城市化率的速度也在下降，为什么2016年还会发生这样的情况？这是短期的经济刺激政策和货币条件变化导致的，还是之前大家的一些判断角度有一些问题？
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王世宏：从人口角度来说，对于房地产的需求，2017年和2018年有比较大的压力。从2014年开始中国的结婚对数开始下滑，预计从2013年到2029年这16年间，结婚对数下滑最明显的两年是2017年和2018年，每年大概会下降4%。
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2016年房地产创出了历史上前所未有的销量，这个销量最主要是受到放松限购和降低利率的刺激，通过放松限购、降低首付款的比例、降低利率，实现了购房实际成本的大幅下降。
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下一次是不是还有这样的情况？从人口的角度来说，人口肯定是往下走的，政策刺激方面要想比2016年更好的话，就要实现比2016年刺激幅度更大的政策。2016年一年时间降了5次息，市场化的利率降得更多，你要实现同样的降息幅度才会有更大的刺激幅度，这个难度就比上次要更大。所以我觉得2016年应该是中国房地产市场成交量不可逾越的高点，后面的成交量应该是逐渐随着人口下滑的。每次的货币放松又会带来成交量阶段性的反弹。但只是反弹而已。
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4．港股：顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后的生态改变
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卓利伟：冯总在2016年开始投资港股，据我所知，你过去在海外的投资时间并不是特别长，港股市场体系和投资结构都跟A股市场有显著不同，这方面你有什么体会可以分享？
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冯柳：2016年是我第一次碰港股，以前没有参与过。我在2016年之前也区分了一下A股和港股的不同，因为一直听说港股比较凶险，所以我把A股、港股类似的股票都翻出来做了对比，发现它们在顶部的时候是一样的，但是在底部的时候很不一样。港股散户少，而底部一般是散户抗出来的，所以港股的底部位置比A股低。
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还有一个不同，A股真正的底部是所有参与的人都奄奄一息了，所以A股虽然平时的成交量很大，但真正的底部量是不大的。而港股在底部时做空的力量还很活跃，所以相对容易在底部买到量。在底部买入筹码的时候，有的港股代价还更少些。
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从成交量来讲，虽然港股成交量低，但参与的人也少。A股成交量即便是港股的数倍，但是参与的人更多，你分到的部分也就小了，所以并不像表面上看到的那样。另外，港股一旦明朗之后就不太容易有右侧的机会，要偏左侧一点儿，港股的左侧比A股的左侧更容易买和卖。所以二者相比有好也有坏。
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A股参与的人很多，哪怕关注度很低的股票未来也可以变高，所以你可以选择低关注度的地方，而港股绝对不能赚关注度从低到高的钱，因为很多港股的关注度可能一辈子都低。你要选择的股票一定得是市场绕不开的，可以说这家企业整个经营节奏不好，市场对它有各种各样的偏见，但它一旦好起来的时候，市场是绕不开的。尽可能选行业龙头或者有代表性的公司，不能选绕得开的。这不光是从市值的角度来看，有的股票可能市值不小，但它所属行业内上市公司很多，它的关注度可能就非常低。还有的股票可能市值不大，但在它这个行业里是唯一或者有代表性的，所以这个关注度不容易绕开。
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港股挖掘价值的时候不能光从估值的角度出发，要尊重不同市场的估值偏好。另外，人少的地方不能去，虽然我们要做逆向投资，但是我们要更多地在大家绕不开的地方去做逆向投资。
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卓利伟：就是有可能未来关注度会多起来？
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冯柳：至少关注的人是多的，参与的人可以少，但关注的人不能少。有的股票不管基本面好与坏，大家可以绕得开，这就是被边缘的股票，很难重新再回到正常估值体系里来的。在A股过去其实不存在很边缘的股票，只要有点东西，很容易重新回到人们的视线。但我觉得A股以后上市公司多了，可能也会有港股公司类似的情况。所以在关注的角度上，我们也要参照港股，在下次A股底部的时候，可能也会参考港股的模式来做。今年虽然是第一次做港股，但一直有保持关注，这样机会来了要参与比较容易。
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卓利伟：请冯总结合港股的投资经验，谈一谈你在估值底和基本面的底这个双重底上面的判断，有什么方法、视角？
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冯柳：大的牛熊市比较容易出现基本面和市场面的合拍，但分化的时候这两者就不太容易合拍，这个阶段我更倾向于从市场角度下手去做。另外以前阳光普照的时候随便哪里种点庄稼都能有收成，多与少的区别，现在大家都不好过，就要有“抢劫”能力。一是要有“抢劫”消费者的能力，就是投有定价权的企业；二是要有“抢劫”竞争对手的能力，得投有行业竞争力能提高集中度的企业；三是要有“抢劫”对手盘的能力，就是要多抓住逆向投资的机会。
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卓利伟：海外投资人不愿意把自己表现不好的股票留在定期报告持仓名单里面，所以有时候有基本面捡漏的机会。而且香港市场是一个非常有效的市场，它的资金是离岸的，它的大部分公司是中国的公司，所以基本面研究上我们有显著的优势。需要把握的可能是全球的流动性的变化、交易行为的变化，在这里找准节奏，所以从这个角度来说，港股市场还是可以有所作为的。王总，你在港股和中概股上面的研究和投资经验非常丰富，你有什么体会？
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王世宏：这么多年我们的感觉就是A股有底、没有顶，港股有顶、没有底，尤其在2008年这个体会非常深，作为一个离岸市场它没有底。有一个地产公司涨幅比腾讯还大，不是它的收入和增速比腾讯好，而是2008年只有2倍市盈率，从2倍到20倍，它就涨了9倍，还因为它业务每年增长20%，到现在就有20倍的涨幅。这种机会你在A股上很少能看到，很多A股跌到1倍PB就不跌了，再跌就有资金进入。而在港股经常会发生这种事情，基本上每一年可能有一次。
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以后可能会好一些。因为最近我们的感觉是沪港通、深港通，国内资金进去越来越多，感觉市场稳定性好多了。我们在2016年的两次事件当中都有非常明显的体会，一次是英国脱欧，一次是美国大选，以前这种事件发生时市场都是大跌的，但2016年这两次事件发生时市场在下午都被拉起来了。原来的生态可能会随着国内资金的增加产生变化。刚才冯总也说了，随着国内资金增加，港股市场的风险特征可能会发生显著变化，一段时间内可能会由于资金进入导致波动降低，风险收益比改善。
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现在波动性更大的是中概股。香港有沪港通、深港通的国内资金帮忙支撑，但中概没有很多国内资金。中概的大票由海外资金占据，小票是由中国的一些钱在里头，一旦市场不好的时候，就会出现海外资金争相抛售，国内资金在市场环境不好的时候暂时不敢动，就跌得非常快，反过来市场好的时候，比如就像最近几天人民币快速贬值暂时告一段落，市场就会极速反弹。中概现在的波动性比港股还要大，这就形成特定的市场特征。我们在资金上要适应这种特征，也要关注这种特征的变化。
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卓利伟：我们观察到，2016年通过港股通流入香港市场的资金在持续较大幅度的增加，我相信这个势头远没有结束，在同一企业与同一个行业中的部分股票之间，港股相对于A股有着非常显著的估值优势与套利机会，港股投资者结构与资金生态将会持续发生变化，也许港股的特征将会与以往越来越不一样了，未来港股的“A股化”特征可能会越来越明显。
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