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A：从研究员转向基金经理，一般是从对少数行业了解、行业背景偏窄开始的，要管一个大组合，刚开始是比较困难的，需要一个学习和积累的过程。不过，博时社保团队很强，归江、王璟、唐定中和我，四个人管三个社保组合。归江在产业演进、制造业等方面的研究很有前瞻性，王璟在消费品方面研究很透，唐定中在财务模型和公司整体判断方面很强，我对TMT、公用事业、汽车行业比较熟。大家都是从国泰君安过来的，配合得非常好。
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早期社保基金理事会对管理人有相对严格的框架。管理人需要关注业绩基准的行业比例，必须在给定的范围内进行行业配置。管理人可以优选公司，但不能超出行业比例的限制。行业比例的约束迫使管理人的组合必须覆盖主要行业，避免管理人过于极端和偏离。这个硬性的要求迫使我们学习各个行业，形成对行业的理解和对比。2005年我管了半年，在大家的帮助下业绩还算不错，算是一个相对较好的起步。2006年我正式担任社保组合的基金经理，这也是我遭遇考验的一年。
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Q：2006年是大牛市，为什么会压力大？
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A：2006年，博时基金管理的几个社保组合在全部社保组合中排名落后，我管理的社保组合处于全市场的中间水平，但在社保同业排名中处于最后，压力非常大。牛市跑不过同行，一样痛苦，甚至更痛苦。特别是正式管理产品第一年业绩就靠后，压力很大，经常睡不着觉。
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当时，痛苦和困惑的是，我相信基本面投资可以获得不错的回报，但对能否在这个讲究相对排名的赛场上战胜竞争对手充满了怀疑，自信心、投资理念受到严重挑战。非常幸运的是，2007年1月社保基金理事会领导专门到博时，要求公司领导一定要支持我们按这种风格做下去，希望社保团队保持人员的稳定。我们也算是比较争气，2007年打了个翻身仗，把2006年的落后追了回来，综合两三年的业绩也比较满意。
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这是很好的体验。
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Q：2007年你的业绩重新领先，3月开始管理博时主题基金，从季报看，博时主题的仓位三季度降到66%，但全年下来仍然以188.61%的收益率，获得了股票型基金第二名的优良业绩。这一年，你管理的社保组合表现也好。请讲讲当时怎么做到的。
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A：我运气比较好，当我开始怀疑价值投资策略在中国市场的有效性时，市场给了我正面的回应。
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为了保证公平交易，在实际管理中，我把博时主题和社保组合当成一个大组合来管理，除了契约约定所允许的差异，两个组合买卖股票的时间、方向与比例都差不多。基金经理成长的过程，就是一个不断学习的过程，回过头来看，当时的操作还是存在很多可以提高的地方，既有公司理解层面，也有行业选择方面，还有资产配置层面。2007年三季度，市场出现过热苗头，出于谨慎，我将仓位降到了比较低的水平，社保组合规模稳定，在市场出现明显泡沫时降低仓位不失为一个好办法，但博时主题是开放式基金，三季度申购资金比较多，以致后来被迫在高位加了一些仓位。
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事实上，我接手博时主题时，还是可以在市场上找到估值比较合理的公司，但因为太早看空市场，仓位降得很低，而三季度申购资金较多，被迫要在高位不断做新的决策去买，那时市场已经进入一个比较疯狂的阶段，股票已经炒得太高了，只能采取防守策略，找一些估值相对低但绝对估值水平已经偏高的公司，还是相当被动的。
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后来上证指数在10月创下6 124点的历史新高后，市场暴跌。我管理的两个组合，因为仓位相对低一些，跌幅低于市场平均，但仍然难以避免损失。
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Q：青岛啤酒是你早期比较成功的投资，请讲讲过程。
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A：我们2005年开始买青岛啤酒。那几年公司处在一个脱胎换骨的过程，不断消化历史包袱，包括并购的无效资产，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。公司合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。往前看，公司的实际盈利能力比报表显示得要好很多，这从财务指标上是比较好判断的。
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与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升，营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方面的关系；总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样就形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青岛啤酒最大的流通股股东。
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当时，公司净利润只占收入的3%～4%，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8%～10%，中国啤酒销量能达到5 000万升，青岛啤酒大约可以占到20%，1 000万升。按均价3 000元／千升、8%～10%的利润、20～30倍的估值，大体上可以算出公司的市值。2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。
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在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守。市场往往会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资比例。
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Q：2008年次贷风暴席卷全球，A股暴跌，上证指数下跌了65%，三季度，在股市极度低迷的时刻，你在博时主题三季报中表示：越来越多的公司开始出现长期价值，四季报你更明确表示乐观，当时印象最深刻的是什么？
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A：2008年有很多经验和教训值得吸取。我当时做基金经理的时间较短，对大的经济周期还没有很深的体会，对行业观察的时间也比较短，2008年，我们感觉到各行业都出了问题，但不知道未来会怎样演变，也不知道会差到什么样子。
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2008年10月，政府启动4万亿元刺激政策拉动经济时，股票已跌得非常便宜，大多数公司的资产负债表非常健康而强劲，国家的资产负债表也特别健康，负债率低，财政实际处于盈余状态。自下而上的角度好像明显有机会，资产负债表健康但收入利润表迅速恶化。因为外需没了，订单一下子没了，企业盈利还会差多久，差到什么程度，完全不知道。我对经济能否起来、怎样起来，还没有认识和理解。但我觉得应该去做更主动的投资了，加了一些仓，但还是战战兢兢。对4万亿元投下去，效果怎么样心里也没底。后来大家觉得2008年刺激政策有点儿用力过猛，但中国从没有遇到过这种情况，也一样没有经验，力度过大是不可避免的，在危机时刻要抓主要矛盾。
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2009年年初，经济还没开始复苏，看到每个月1万亿元的新增贷款，远超历史上任何水平，又产生了新的恐惧，过度担心远期的问题，不能抓住重点和主要矛盾，对宏观经济理解不足，对经济整体运行缺乏判断。一季度市场一反弹，担心经济后面还有更差的时候，美国经济还有更差的时候，我就又减仓了。白白浪费了2008年四季度加仓的机会，而且后来一直不敢加仓。2009年市场大幅反弹，组合的股票仓位一直在70%多，在资产配置上做得不够好。经济在2010之后才完全起来的，但资本市场更有效率和预见性。
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