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1703618280 Q:2011年,火电行业全面亏损,你在2011年四季度提出,电力行业的春天正在到来,并表示机会来临时得用盆接,而不是用针顶。请讲讲当时做这个投资决策的过程。
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1703618282 A:我从2010年开始准备投火电。电力行业是个大行业,当时很多电力公司跌到非常小的市值。原因不是需求的问题,而是煤价的问题,是计划电和市场煤的矛盾导致电力公司亏损。我们断定,未来真正的转折点在煤价下调,需要观察煤价下调的时点。2011年,国家政策转向,开始执行紧缩政策,中国固定资产投资强度最大的时候过去了,对煤一类资源品的消耗强度会下降,需求会下降,而煤炭行业供应的调节有一个时滞,我们预测煤价一定会跌,至于什么时间开始跌,需要观察,不用花太多精力,只要隔一段时间去看一下秦皇岛煤价指数即可。
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1703618284 我们开始下重手是在2011年下半年。我判断火电行业可能会出现大机会,为什么?电力公司经过前几年很残酷的扭曲之后,被迫做出了调整:
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1703618286 ◎ 第一,企业的效率都变得很高,因为煤价很高,电价受限,各类内部挖潜的方法都用上了。 ◎ 第二,因为持续的亏损,资产负债表很差,电力公司的投资都降下来了,而能源的需求还是增加的,供应端在未来会改善。4万亿元政策之后,其他行业都在大踏步前进,电力行业因为亏损严重反而受到了约束。2010年之后,只有神华还有钱去投资建电厂,其他电力公司都投不起了,都是80%多的资产负债率,电力行业的供应受到约束,而需求前景还很不错。 ◎ 第三,电力公司资产负债率特别高,相当于杠杆加得很大,就像贷款买房,加了很高杠杆,一旦行业回暖,全行业的回报率可以到非常高的水平。这个逻辑我们早已经想通了,但电力行业连续亏损了几年,关注的人特别少,所以我觉得这会是一个爆炸性的机会。极端的比如华电国际,当时在香港的市值只剩下不到200亿港币,这几年好的时候一年盈利都是100亿人民币,这里面蕴含着巨大的弹性。 后来电力行业的好转超出了预期,因为煤炭行业的低迷也超出了预期。煤炭好的时候,有太多的产能投放,一旦需求下降,价格跌得很快,煤炭的产业链除了生产端还有运输端,还有政府的税费,每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌了之后,这部分利润一下子全部转移到火电。不只是煤炭行业的利润下降,还有政府拿走的税费以及其他各个环节的漏损,在煤炭价格下降的过程中,全部转化成了电力公司的利润。当然,因为电力公司效益特别好,电力投资又火起来,电力行业又成了周期性行业,加上中间有一轮放松管制,有一大批的产能投放,又失衡了,这就是周而复始的循环。
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1703618288 Q:在底部买入,可能要经历漫长的等待,是否需要特别有耐心或者特别自信?2012年4月,电力股上涨了50%,之后又是一年多的盘整,2014年3月进入主升期,这样一个漫长曲折的过程,是否非常乏味,你是怎么坚持过来的?
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1703618290 A:电力股大涨是在2014年,中间肯定会有烦躁的时候,但市场反应的速度是无法预测的。我们后来体会到,价值投资需要做好长期投资的准备,因为市场什么时候表现,存在不确定因素,因此在一只基金的组合中要运用多个策略,才能应对短期业绩排名的压力,不被市场所淘汰。
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1703618292 Q:你喜欢逆向投资?从博时行业主题基金的季报看,在中央提出八项作风建设后,白酒业进入衰退期,2013年您开始加仓白酒股,请讲讲当时的一些想法和做法。
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1703618294 A:市场有失效的地方,主动投资才会获得比较高的超额收益。“八项规定”之后,白酒行业比较低迷,当时我就觉得有重大机会。白酒是一个属性非常好的行业,生意模式很好,原料成本非常低,毛利率非常高,而且存货是增值的,因为外部条件变化导致行业出现低点,是投资最好的时候。我们最喜欢“落难公主”!
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1703618296 我们开始跟踪公司,选择对不利的外部环境应对最正确的公司,潮水退去的时候,好的公司会浮出来,方便我们在下行周期中重点布局。2013年三季度白酒出现了第一丝曙光,第一个好的指标出现了,就是除茅台外,古井收入出现了同比增长。我们开始加大投资力度,茅台、古井、五粮液等都在不断降价,刺激需求,实现渠道库存的出清。茅台是出厂价没降,终端价格则从2 000多元降到900多元。古井所在的安徽省受益于江浙沪制造业的内迁和产业升级,经济表现好,白酒消费不错,再加上古井公司出色的调整和应对,率先实现收入同比正增长。一轮调整下来,做得最好的公司都会得利,包括洋河等。
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1703618298 当时我们判断白酒未来两三年一定是一个回报很好的行业,那一轮调整下来,许多公司估值非常低,白酒行业很多公司跌到扣除账上的现金只有五六倍市盈率,出现了非常好的买点,五粮液最低的时候跌到市值600亿元,账上有二三百亿元现金,未来还有很好的盈利前景,这是显而易见的非常好的投资机会。
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1703618302 当然,我们也不知道白酒行业什么时候会起来,但组合中布局多个这样的策略,就会使组合的回报实现可持续的有机增长。在行业低迷的时候开始跟踪,观察到出现好的迹象开始投资,在行业开始稳定的时候加大投资比例。什么时候下重手买哪些公司,需要跟踪观察,2013年四季度开始下重手买白酒,机会难得,我在组合配置的比例很高。
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1703618306 总体上,A股市场的有效性还比较弱,总是会阶段性出现一些全行业或个别公司被低估的机会。比如在2013年年中,因为市场风格的原因,青岛海尔股价跌到10元附近,市值降到300多亿元,而账上现金都有200亿元,一年有40亿元的利润,超过60亿元的经营现金流。虽然它是三大白电中竞争力偏弱的公司,但确实太便宜了。我开始买进青岛海尔,成了前十大股东,没想到半年后,青岛海尔股价翻了一倍。在股价大幅上涨后,性价比降低,我们逐渐将配置转到性价比更好的美的上去。
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1703618310 2013—2015年市场几乎都聚焦在互联网和中小创业公司上,给其他行业留出了很大的空间。人们容易被市场热点所驱使,但我坚信市场长期总是会反应基本面的均值回归。出现偏离的机会时,努力去把握。当然,作为受人之托的基金经理,需要考虑外部的约束条件,组合需要有多个策略,去应对不同的市场环境,在讲究相对排名的行业中生存下来。
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1703618314 Q:博时主题行业基金的长期业绩非常优秀,但中间也经历考验,2010年、2013年博时主题排名都滑到后1/4,会否感到压力?如何克服压力?
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1703618316 A:我的运气比较好,每次业绩差一点,后面就很好。2006年排名比较差,2007年就特别好,而且把3年复合收益拉上去了。开个好头会让一个新基金经理对自己的投资方法建立信心,也让我有机会补足行业短板,有机会做实验,修正投资方法,逐步成长和进步。
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1703618318 事实上,最关键的是考核机制给了我机会。社保基金的考核看中长期,博时基金对我们价值组的考核是3年的权重大于1年的权重。没有3年循环的业绩考核,就不会有我做价值投资实践的机会。
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1703618320 2010年,市场风格出现变化,我当时想做一次测试,看看坚持自己的做法,不跟随市场风格,后面的业绩是不是还是能够做好,承担了一定的压力。被动的局面很快改变,2011年,博时主题在股票基金中排名第一。社保组合3年和1年的业绩又排名前茅。
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1703618324 经历了这两轮挑战,我对市场的风格变化有了比较多的体会,也基本上比较成熟了,组合净值短期不涨,也不会太着急,更多把精力集中到对行业、公司基本面的研究和跟踪上,看看自己在这方面有没有犯错误,不断扩大自己的行业认知和覆盖面。
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