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与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升，营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方面的关系；总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样就形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青岛啤酒最大的流通股股东。
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当时，公司净利润只占收入的3%～4%，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8%～10%，中国啤酒销量能达到5 000万升，青岛啤酒大约可以占到20%，1 000万升。按均价3 000元／千升、8%～10%的利润、20～30倍的估值，大体上可以算出公司的市值。2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。
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在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守。市场往往会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资比例。
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Q：2008年次贷风暴席卷全球，A股暴跌，上证指数下跌了65%，三季度，在股市极度低迷的时刻，你在博时主题三季报中表示：越来越多的公司开始出现长期价值，四季报你更明确表示乐观，当时印象最深刻的是什么？
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A：2008年有很多经验和教训值得吸取。我当时做基金经理的时间较短，对大的经济周期还没有很深的体会，对行业观察的时间也比较短，2008年，我们感觉到各行业都出了问题，但不知道未来会怎样演变，也不知道会差到什么样子。
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2008年10月，政府启动4万亿元刺激政策拉动经济时，股票已跌得非常便宜，大多数公司的资产负债表非常健康而强劲，国家的资产负债表也特别健康，负债率低，财政实际处于盈余状态。自下而上的角度好像明显有机会，资产负债表健康但收入利润表迅速恶化。因为外需没了，订单一下子没了，企业盈利还会差多久，差到什么程度，完全不知道。我对经济能否起来、怎样起来，还没有认识和理解。但我觉得应该去做更主动的投资了，加了一些仓，但还是战战兢兢。对4万亿元投下去，效果怎么样心里也没底。后来大家觉得2008年刺激政策有点儿用力过猛，但中国从没有遇到过这种情况，也一样没有经验，力度过大是不可避免的，在危机时刻要抓主要矛盾。
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2009年年初，经济还没开始复苏，看到每个月1万亿元的新增贷款，远超历史上任何水平，又产生了新的恐惧，过度担心远期的问题，不能抓住重点和主要矛盾，对宏观经济理解不足，对经济整体运行缺乏判断。一季度市场一反弹，担心经济后面还有更差的时候，美国经济还有更差的时候，我就又减仓了。白白浪费了2008年四季度加仓的机会，而且后来一直不敢加仓。2009年市场大幅反弹，组合的股票仓位一直在70%多，在资产配置上做得不够好。经济在2010之后才完全起来的，但资本市场更有效率和预见性。
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Q：2011年，火电行业全面亏损，你在2011年四季度提出，电力行业的春天正在到来，并表示机会来临时得用盆接，而不是用针顶。请讲讲当时做这个投资决策的过程。
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A：我从2010年开始准备投火电。电力行业是个大行业，当时很多电力公司跌到非常小的市值。原因不是需求的问题，而是煤价的问题，是计划电和市场煤的矛盾导致电力公司亏损。我们断定，未来真正的转折点在煤价下调，需要观察煤价下调的时点。2011年，国家政策转向，开始执行紧缩政策，中国固定资产投资强度最大的时候过去了，对煤一类资源品的消耗强度会下降，需求会下降，而煤炭行业供应的调节有一个时滞，我们预测煤价一定会跌，至于什么时间开始跌，需要观察，不用花太多精力，只要隔一段时间去看一下秦皇岛煤价指数即可。
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我们开始下重手是在2011年下半年。我判断火电行业可能会出现大机会，为什么？电力公司经过前几年很残酷的扭曲之后，被迫做出了调整：
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◎ 第一，企业的效率都变得很高，因为煤价很高，电价受限，各类内部挖潜的方法都用上了。 ◎ 第二，因为持续的亏损，资产负债表很差，电力公司的投资都降下来了，而能源的需求还是增加的，供应端在未来会改善。4万亿元政策之后，其他行业都在大踏步前进，电力行业因为亏损严重反而受到了约束。2010年之后，只有神华还有钱去投资建电厂，其他电力公司都投不起了，都是80%多的资产负债率，电力行业的供应受到约束，而需求前景还很不错。 ◎ 第三，电力公司资产负债率特别高，相当于杠杆加得很大，就像贷款买房，加了很高杠杆，一旦行业回暖，全行业的回报率可以到非常高的水平。这个逻辑我们早已经想通了，但电力行业连续亏损了几年，关注的人特别少，所以我觉得这会是一个爆炸性的机会。极端的比如华电国际，当时在香港的市值只剩下不到200亿港币，这几年好的时候一年盈利都是100亿人民币，这里面蕴含着巨大的弹性。 后来电力行业的好转超出了预期，因为煤炭行业的低迷也超出了预期。煤炭好的时候，有太多的产能投放，一旦需求下降，价格跌得很快，煤炭的产业链除了生产端还有运输端，还有政府的税费，每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌了之后，这部分利润一下子全部转移到火电。不只是煤炭行业的利润下降，还有政府拿走的税费以及其他各个环节的漏损，在煤炭价格下降的过程中，全部转化成了电力公司的利润。当然，因为电力公司效益特别好，电力投资又火起来，电力行业又成了周期性行业，加上中间有一轮放松管制，有一大批的产能投放，又失衡了，这就是周而复始的循环。
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Q：在底部买入，可能要经历漫长的等待，是否需要特别有耐心或者特别自信？2012年4月，电力股上涨了50%，之后又是一年多的盘整，2014年3月进入主升期，这样一个漫长曲折的过程，是否非常乏味，你是怎么坚持过来的？
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A：电力股大涨是在2014年，中间肯定会有烦躁的时候，但市场反应的速度是无法预测的。我们后来体会到，价值投资需要做好长期投资的准备，因为市场什么时候表现，存在不确定因素，因此在一只基金的组合中要运用多个策略，才能应对短期业绩排名的压力，不被市场所淘汰。
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Q：你喜欢逆向投资？从博时行业主题基金的季报看，在中央提出八项作风建设后，白酒业进入衰退期，2013年您开始加仓白酒股，请讲讲当时的一些想法和做法。
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A：市场有失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益。“八项规定”之后，白酒行业比较低迷，当时我就觉得有重大机会。白酒是一个属性非常好的行业，生意模式很好，原料成本非常低，毛利率非常高，而且存货是增值的，因为外部条件变化导致行业出现低点，是投资最好的时候。我们最喜欢“落难公主”！
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我们开始跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。2013年三季度白酒出现了第一丝曙光，第一个好的指标出现了，就是除茅台外，古井收入出现了同比增长。我们开始加大投资力度，茅台、古井、五粮液等都在不断降价，刺激需求，实现渠道库存的出清。茅台是出厂价没降，终端价格则从2 000多元降到900多元。古井所在的安徽省受益于江浙沪制造业的内迁和产业升级，经济表现好，白酒消费不错，再加上古井公司出色的调整和应对，率先实现收入同比正增长。一轮调整下来，做得最好的公司都会得利，包括洋河等。
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当时我们判断白酒未来两三年一定是一个回报很好的行业，那一轮调整下来，许多公司估值非常低，白酒行业很多公司跌到扣除账上的现金只有五六倍市盈率，出现了非常好的买点，五粮液最低的时候跌到市值600亿元，账上有二三百亿元现金，未来还有很好的盈利前景，这是显而易见的非常好的投资机会。
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当然，我们也不知道白酒行业什么时候会起来，但组合中布局多个这样的策略，就会使组合的回报实现可持续的有机增长。在行业低迷的时候开始跟踪，观察到出现好的迹象开始投资，在行业开始稳定的时候加大投资比例。什么时候下重手买哪些公司，需要跟踪观察，2013年四季度开始下重手买白酒，机会难得，我在组合配置的比例很高。
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总体上，A股市场的有效性还比较弱，总是会阶段性出现一些全行业或个别公司被低估的机会。比如在2013年年中，因为市场风格的原因，青岛海尔股价跌到10元附近，市值降到300多亿元，而账上现金都有200亿元，一年有40亿元的利润，超过60亿元的经营现金流。虽然它是三大白电中竞争力偏弱的公司，但确实太便宜了。我开始买进青岛海尔，成了前十大股东，没想到半年后，青岛海尔股价翻了一倍。在股价大幅上涨后，性价比降低，我们逐渐将配置转到性价比更好的美的上去。
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