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邱国鹭：我以前有个合伙人，他是有着30年从业经验的价值投资者，有一次我问他，美国1979年市场市盈率只有7倍、商业周刊封面文章宣告股市已死时，价值投资者们都跑去哪儿了？他笑着说，那时他们正忙着给客户解释为什么净值缩水了30%，因为他们在9倍PE时就早已满仓了。所以，价值投资这件事是知易行难。价值投资者会经常对市场进行逆向思考，经常会在市场狂热的时候提前离场，而在市场极度悲观的时候又提前入场。这样的一个结果是，往往会在市场涨过头的时候错过一部分收益，而在市场跌过头的时候要承受一段时间的暂时亏损。
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人们经常讲“牛市不言顶，熊市不言底”。这说的就是中国的市场经常向上的时候会涨过头，向下的时候会跌过头。但我觉得你好像对中国市场特别适应，对这些涨过头和跌过头的分寸都能够有充分的考量，在拐点的时候也能够进行比较迅速地转换。这一点你是怎么做到的？
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孙庆瑞：至于说中国的市场经常会出现一些非理性行为，比如说“牛市不言顶，熊市不言底”，总是会在某个方向上走过头，这可能跟中国的投资者结构有一定关系。
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就个人方法来说，我很少做左侧投资，就是说不要有一个框架来框定自己的顶是多少、底是多少。比如问一下自己：你认为的顶是不是真的就是这次市场变化的顶？这样想的时候可能会发生很大的偏差。
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我经常观察是不是“顶”或者是不是“底”，并常常以流动性的变化、数据的变化作为判断标准。当然这就很难做成左侧投资，做得好的结果也就是刚刚好，刚好在拐点上，大部分时候可能是右侧投资。但是这样做的好处是，人为判断市场拐点失误的风险会小很多。
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而且，我认为市场每一次都是不同的，每次都有当时环境所决定的逻辑。所以我从来都没有一个既定的框架去框定每一次的“顶”是什么样，或者上一次的“底”是什么样，而是顺着自己的逻辑来看。如果所有影响市场的指标都没有变化，我就认为还在趋势中；如果所有指标都发生了变化，我就会认为市场可能出现了拐点。
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除非有一个很强的逻辑让我认为，在未来一年或者是更长的时间内，市场一定会发生转变。我可能在流动性的部分从来不做拐点的判断，只有在2009年时在结构上做过比较大的转变。当时在全市场做这么彻底的转变的基金比较少。当时有一个很强的逻辑支持我：经济走到这种程度，在整个供求关系上一定是毁坏式的。所以我整体上之所以转成消费，有点“周期后”，它同样受经济向好的影响，但是能回避掉周期本身所产生的极大问题。
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这个点的完全转换，其实在数据上没有提前的预判，只是有一种逻辑在里面，可能原则上还是因为当时想，中国的工业化时期已经过了，经济应该进行调整，但是没有，还人为地进行了4万亿元投资，想要再把经济周期拉起来，造成的这种破坏过于严重。所以我才逐步卖光了周期股。
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邱国鹭：价值投资的一个重要方法是逆向投资，寻找市场非理性定价的投资机会。你是自上而下加上偏成长投资的风格，在你的投资方法中，是不是更加敬畏市场、更加尊重市场，有的时候也不是简单地跟市场对着做？
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孙庆瑞：我对市场比较敬畏。我觉得市场反映的信息非常多，比如经济层面、流动性层面、预期造成的风险偏好层面、行业的变化、个股的变化……所以整体上我对市场本身的趋势是比较尊重的。
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此外，在一个趋势里面，我一般会去看起作用的主线是什么，顺着市场的角度来思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化呢，又或是经济的周期性变化？我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑出来。
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尤其是这个逻辑如果不断得到市场验证，我就会坚持判断。而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，我会沿着自己的思路，重新理一下所有的逻辑。我会把影响股价的逻辑，所有的层面，自上而下一条条地理一理，来判断市场是不是真的发生了变化。
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其实，如果对很多数据比较敏感，如果经常梳理自己的思路，还是比较容易抓到不同市场阶段的清晰主线的，而且也能在市场发生变化的时候及时做一些调整。
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自上而下，从方法上来说，我觉得除了要有很清晰的框架和方法，还取决于是否对市场保持足够的敏感度。
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牛市还能走多远？听宏观高手讲股市分析方法
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邱国鹭：现在市场正在热议“牛市还能走多远”。这轮牛市不同以往，背后有新经济、新工具、新股民、新政策、新传播、新杠杆、新估值体系等新的驱动因素。虽然面临比较强烈的震荡调整，但总体上讲，市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值也合理，这轮牛市还没有走完。这轮牛市结束有两种可能，一种是货币再次收紧，另一种是经济硬着陆，但目前看，这两种概率都不高。
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我们也想听听配置高手的看法。能不能以2015年市场环境为例，讲一下你是怎样从宏观角度去判断市场的，比如牛市能走多远，拐点会在哪里？
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孙庆瑞：首先，我觉得目前整体的经济状况还没有变好，周期行业还不是一个好的配置，市场机会还是以成长为主。在这种情况下，我观察是否出现拐点，第一是看未来流动性从宽松到紧缩的过程什么时候出现；第二是看总市值跟一些经济指标的比值，是不是已经高到不可容忍的地步；第三是看风险偏好的变化。
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我觉得流动性可能是首要关注的变量，股市的市值是不是涨到了你的流动性难以支持的点；其次是成长股的业绩增长能不能跟上估值的变化。从存款、M2、GDP、房地产等一些指标来看，目前都还没有到市值大到拐点要发生的水平。
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观察利率水平是不是低到一个发生向上拐点的时候，我觉得还没到，目前经济和通胀水平都还不支持利率掉头向上；观察市值水平是不是已经高到业绩增长无法支持的地步，这个可以边走边看，目前成长的估值已经偏高了，但是因为并购的时有发生，对业绩有所增厚，让这个预测偏难。其实还有风险溢价水平，目前来看市场的风险偏好是比较高的，如果出现投资人风险预期的变化，可能会导致回调。这几个方面可能是观察A股是不是发生拐点的最重要的因素。
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如果看拐点，以上是观察指标。但是拍拐点不可能刚好拍中，只是边走边观察。目前我只能说，我还没有看到这轮牛市结束的迹象。
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投资中不简单的事 投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
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《上海证券报》陈俊岭整理/2015.04
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