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邓晓峰：我更愿意做一个比较长期的布局。例如，博时主题曾经是盈利较大的一只电力股，2010年买入时市值150多亿元，市值最低跌到100亿元，2014年市值已涨到700亿元。从2011年到2013年，它应该是市场上盈利最快的公司之一。从2011年的3亿元利润增长到现在六七十亿元利润。四五年的时间跨度内，它的股票也不是每个时间段都表现很好，哪怕公司盈利很好。2012年利润增加4倍，股价涨了40%～50%；2013年利润增加3倍，因为不是市场热点，全年股价才涨了大概10%；而到2014年，盈利增长60%～80%，股价涨了200%。(3)
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市场有时有效，有时无效。我们作为主动管理者肯定要相信市场是无效的，也要相信市场是有效的，无效时我们去做配置或投资，有效时我们去实现收益。把握住企业盈利基本面，不管市场怎样变化，时间长了，实现收益就是一个大概率的事情。
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邱国鹭：中国股市不是效率很高的市场。在这个市场里面，我们可以看到很多人都可以得到很高的超额收益。有一个比喻，股市中价值和价格的关系，就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值。就像遛狗时，狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离太远。遛狗的时候人通常是缓步向前走，而狗忽左忽右、东跑西蹿，这就像股价的波动常常远大于基本面的波动。所以在这个市场里面，研究是可以创造很高价值的。
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而当一个市场高度有效的时候，像美国，可能研究的成果不会那么突出。这几年，美国市场上所有的对冲基金、公募基金全部加起来，战胜标准普尔500指数的基金30%都不到。
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邓晓峰：是的，中国市场效率比较低，所以在这个市场里面研究有很高的超额回报。我喜欢这样的市场。
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邱国鹭：关于出手的时机。你总体上是广覆盖，那么你如何追踪一家公司的基本面，并在合适的时候重拳出击，把握甜蜜点？
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邓晓峰：隔一段时间会有些公司进入观察范围，因为价格等各方面不合适，我们不会投资。但这些公司我们会跟踪，选择一个合适的时机投资。例如有一个激光应用设备公司，曾经有起有落，大家对它印象不是很好，没有覆盖进来，或没有跟踪上。2006—2007年，我们研究这家公司的特点属性。它是一个在新行业做设备的公司，这个行业技术门槛高，竞争壁垒高，外国巨头已经做得很好，如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场里，已经有很强的竞争对手。(4)
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这个公司刚开始的做法是开发新产品，性能不一定稳定，但是销售比较激进，卖到厂里先不收钱，而是将服务做好，维护做好，因此早期获得了成功。但是产品有缺陷，性能方面没有经过充分检验，一段时间卖得好，后来因为性能不稳定，客户反映差，导致后续销售下降。在2012年中报上，公司的前五名大客户全是苹果。我们知道，苹果对供应链有很严格的考核。这是一个重大信号：因为过去公司的问题在于性能不稳定，经过多年已达到一个稳定状态，成为苹果的设备供应商，而且它在产业链中的地位很重要，不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比，它的技术壁垒和技术难度都更高，可以配置很重。我觉得这家公司有很好的机会，于是很快买了这家公司近5%的股份。因为超过5%就不好买了，买后持有未超过6个月就不能卖了。最后盈利接近4亿元。这是一个很快、很好的决策。
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总结行业或公司的特质和观察指标，一旦指标动了，我们就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高，竞争很激烈，它存在的问题就是性能的稳定性和可靠性。
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卖出：合适时机如何找
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邱国鹭：成功的投资不但会买，还须会卖。卖出点我一般看三种情况：一是这只股票太贵了，就卖掉；二是有了更好的标的，就换仓；三是这只股票的基本面变坏了。反过来讲，对一只股票有把握时，也不会在波动中轻易卖出。在卖出时我们做的是“止错不止损”，也就是说，除非看错了才会卖出，否则即使出现短期亏损，只要基本面没有发生恶化，也会坚守。接下来请再讲讲你的卖出策略？
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邓晓峰：很多重点研究的公司，我们不是从头到尾都拿着不动，而是跟踪它。做得好，我们可能加一点儿，做得不好，就减一点儿。我们不停地跟踪公司，看它发生什么变化，企业决策与市场是否契合，有哪些得失。我们会外包给外部研究员跟踪，或者我们自己的研究员去跟踪。除了跟踪公司的战略运营情况，也要看股价表现。再好的公司涨太多了也不是一个好的投资。
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例如，印象很深的一个案例是一家啤酒公司。我们从2005—2006年开始布局，已经成为流通股的绝对大股东。这个股票比较特殊，总股本很大，但流通股很少，国有股比例很大，还有很多H股，A股比例很少。2005—2006年，它的资产负债表和损益利润表是有重大背离的。损益表那几年盈利都只是3亿元到5亿元的水平，但是事实上，它每年减值准备计提很高。利润表与公司的实际情况不符。前任总经理收购了很多小啤酒厂，运营效率比较低或者是变成项目整合后，每年都有大量的减值准备计提。公司损益表没有反映真实的盈利。但是，从它资产负债表或者现金流量表里看很明显。那几年，还会看到一个很独特的数据，就是每年税交得特别多，合并报表所得税率可能已经到了30%～40%。因为它盈利的子公司单独交税，利润总额被减值准备和亏损的子公司所掩盖。
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市场可能一段时间太关注损益表，没有看到这个情况。直到2006—2007年这个股票一连涨了三四倍，市值达到六七百亿元。当时我们做评估，假设能够达到10个点的净利率，可能五六年之后也就是这样一个状态，于是就把持仓比例都降下来了。这是基于我们觉得这个市场发展太快，已经走在了公司运营的前面了。
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关于卖出，重要的是，你要在达到目标价位的时候，根据公司的基本面、行业情况做判断，而不是简单地在里面死守。
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邱国鹭：有卖错过吗？
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邓晓峰：我们对公司的了解肯定不如企业家，也会看错很多事情。比如一家空调行业龙头公司，这家公司我在2006—2007年卖掉，当时没想到这个行业能够做得那么大，从2007年到现在盈利增加近10倍。
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这是一个经验，对我们来说，如果一家优秀的公司没有发生太多不合乎商业逻辑的做法，且估值不太离谱，我们至少还是需要观察，跟踪这个行业和公司的发展，在这些方面可能还是一个挺无知的状态。
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邱国鹭：我们做基本面投资，不是说简单地买一家公司放着，然后睡大觉。因为我们对世界的了解是不充分的，在这个过程中公司基本面也在调整。我们要不断跟踪和反馈，对组合做调整和切换，这是我们多年的组合管理的实际做法。另一个问题是，基本面投资的一个重要卖点，可能因为发现了更便宜的标的，说说你的体会？
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邓晓峰：家电行业在中国是一个成熟的行业，结构很稳定，三家主要龙头公司的盈利水平很高，而且总体上一直都超出大家预期。2013年，这三家龙头里竞争力比较弱的一家，出现了一个很极端的情况，市值只剩下300亿元，而账上的现金将近200亿元，一年利润40亿元，现金流60亿元。
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从常识判断，这种低估肯定不应该。一旦出现，我们觉得要下重注，所以在2013年短时间内买了很多股。正好这时，这家公司对股价很不满意，引进了KKR投资机构作为并购的合作伙伴，半年之内股价就翻了一番。我们就把这个交易完全结清了，转到另外一个家电企业。因为它从一家被严重低估的公司，到从行业对比来看，估值水平已然明显高于另外一家了。
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当做一个投资时，行业内根据估值水平、基本面表现的差异进行比较，当行业内有了更好的选择时，需要调整。
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邱国鹭：投资是一个不断回顾的过程，有时候我们的判断是对的，有时候是错的，错了之后要坚决地改，不能有个人的情绪、偏好，即使是自己发掘出来的。
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邓晓峰：是的，如果跟踪行业时间很长，在中国这样一个高度综合的市场里面，机会很多。所以我通常会持续追踪一个行业或者公司的基本面，不断适应、调整头寸。
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关于当下：和市场不同的看法
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