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1703618821 邓晓峰:我更愿意做一个比较长期的布局。例如,博时主题曾经是盈利较大的一只电力股,2010年买入时市值150多亿元,市值最低跌到100亿元,2014年市值已涨到700亿元。从2011年到2013年,它应该是市场上盈利最快的公司之一。从2011年的3亿元利润增长到现在六七十亿元利润。四五年的时间跨度内,它的股票也不是每个时间段都表现很好,哪怕公司盈利很好。2012年利润增加4倍,股价涨了40%~50%;2013年利润增加3倍,因为不是市场热点,全年股价才涨了大概10%;而到2014年,盈利增长60%~80%,股价涨了200%。(3)
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1703618823 市场有时有效,有时无效。我们作为主动管理者肯定要相信市场是无效的,也要相信市场是有效的,无效时我们去做配置或投资,有效时我们去实现收益。把握住企业盈利基本面,不管市场怎样变化,时间长了,实现收益就是一个大概率的事情。
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1703618825 邱国鹭:中国股市不是效率很高的市场。在这个市场里面,我们可以看到很多人都可以得到很高的超额收益。有一个比喻,股市中价值和价格的关系,就像遛狗时人和狗的关系。价格有时高于价值,有时低于价值,但迟早会回归价值。就像遛狗时,狗有时跑在人前,有时跑在人后,但一般不会离太远。遛狗的时候人通常是缓步向前走,而狗忽左忽右、东跑西蹿,这就像股价的波动常常远大于基本面的波动。所以在这个市场里面,研究是可以创造很高价值的。
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1703618827 而当一个市场高度有效的时候,像美国,可能研究的成果不会那么突出。这几年,美国市场上所有的对冲基金、公募基金全部加起来,战胜标准普尔500指数的基金30%都不到。
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1703618829 邓晓峰:是的,中国市场效率比较低,所以在这个市场里面研究有很高的超额回报。我喜欢这样的市场。
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1703618831 邱国鹭:关于出手的时机。你总体上是广覆盖,那么你如何追踪一家公司的基本面,并在合适的时候重拳出击,把握甜蜜点?
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1703618833 邓晓峰:隔一段时间会有些公司进入观察范围,因为价格等各方面不合适,我们不会投资。但这些公司我们会跟踪,选择一个合适的时机投资。例如有一个激光应用设备公司,曾经有起有落,大家对它印象不是很好,没有覆盖进来,或没有跟踪上。2006—2007年,我们研究这家公司的特点属性。它是一个在新行业做设备的公司,这个行业技术门槛高,竞争壁垒高,外国巨头已经做得很好,如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场里,已经有很强的竞争对手。(4)
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1703618835 这个公司刚开始的做法是开发新产品,性能不一定稳定,但是销售比较激进,卖到厂里先不收钱,而是将服务做好,维护做好,因此早期获得了成功。但是产品有缺陷,性能方面没有经过充分检验,一段时间卖得好,后来因为性能不稳定,客户反映差,导致后续销售下降。在2012年中报上,公司的前五名大客户全是苹果。我们知道,苹果对供应链有很严格的考核。这是一个重大信号:因为过去公司的问题在于性能不稳定,经过多年已达到一个稳定状态,成为苹果的设备供应商,而且它在产业链中的地位很重要,不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比,它的技术壁垒和技术难度都更高,可以配置很重。我觉得这家公司有很好的机会,于是很快买了这家公司近5%的股份。因为超过5%就不好买了,买后持有未超过6个月就不能卖了。最后盈利接近4亿元。这是一个很快、很好的决策。
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1703618837 总结行业或公司的特质和观察指标,一旦指标动了,我们就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高,竞争很激烈,它存在的问题就是性能的稳定性和可靠性。
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1703618839 卖出:合适时机如何找
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1703618841 邱国鹭:成功的投资不但会买,还须会卖。卖出点我一般看三种情况:一是这只股票太贵了,就卖掉;二是有了更好的标的,就换仓;三是这只股票的基本面变坏了。反过来讲,对一只股票有把握时,也不会在波动中轻易卖出。在卖出时我们做的是“止错不止损”,也就是说,除非看错了才会卖出,否则即使出现短期亏损,只要基本面没有发生恶化,也会坚守。接下来请再讲讲你的卖出策略?
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1703618843 邓晓峰:很多重点研究的公司,我们不是从头到尾都拿着不动,而是跟踪它。做得好,我们可能加一点儿,做得不好,就减一点儿。我们不停地跟踪公司,看它发生什么变化,企业决策与市场是否契合,有哪些得失。我们会外包给外部研究员跟踪,或者我们自己的研究员去跟踪。除了跟踪公司的战略运营情况,也要看股价表现。再好的公司涨太多了也不是一个好的投资。
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1703618845 例如,印象很深的一个案例是一家啤酒公司。我们从2005—2006年开始布局,已经成为流通股的绝对大股东。这个股票比较特殊,总股本很大,但流通股很少,国有股比例很大,还有很多H股,A股比例很少。2005—2006年,它的资产负债表和损益利润表是有重大背离的。损益表那几年盈利都只是3亿元到5亿元的水平,但是事实上,它每年减值准备计提很高。利润表与公司的实际情况不符。前任总经理收购了很多小啤酒厂,运营效率比较低或者是变成项目整合后,每年都有大量的减值准备计提。公司损益表没有反映真实的盈利。但是,从它资产负债表或者现金流量表里看很明显。那几年,还会看到一个很独特的数据,就是每年税交得特别多,合并报表所得税率可能已经到了30%~40%。因为它盈利的子公司单独交税,利润总额被减值准备和亏损的子公司所掩盖。
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1703618847 市场可能一段时间太关注损益表,没有看到这个情况。直到2006—2007年这个股票一连涨了三四倍,市值达到六七百亿元。当时我们做评估,假设能够达到10个点的净利率,可能五六年之后也就是这样一个状态,于是就把持仓比例都降下来了。这是基于我们觉得这个市场发展太快,已经走在了公司运营的前面了。
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1703618849 关于卖出,重要的是,你要在达到目标价位的时候,根据公司的基本面、行业情况做判断,而不是简单地在里面死守。
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1703618851 邱国鹭:有卖错过吗?
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1703618853 邓晓峰:我们对公司的了解肯定不如企业家,也会看错很多事情。比如一家空调行业龙头公司,这家公司我在2006—2007年卖掉,当时没想到这个行业能够做得那么大,从2007年到现在盈利增加近10倍。
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1703618855 这是一个经验,对我们来说,如果一家优秀的公司没有发生太多不合乎商业逻辑的做法,且估值不太离谱,我们至少还是需要观察,跟踪这个行业和公司的发展,在这些方面可能还是一个挺无知的状态。
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1703618857 邱国鹭:我们做基本面投资,不是说简单地买一家公司放着,然后睡大觉。因为我们对世界的了解是不充分的,在这个过程中公司基本面也在调整。我们要不断跟踪和反馈,对组合做调整和切换,这是我们多年的组合管理的实际做法。另一个问题是,基本面投资的一个重要卖点,可能因为发现了更便宜的标的,说说你的体会?
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1703618859 邓晓峰:家电行业在中国是一个成熟的行业,结构很稳定,三家主要龙头公司的盈利水平很高,而且总体上一直都超出大家预期。2013年,这三家龙头里竞争力比较弱的一家,出现了一个很极端的情况,市值只剩下300亿元,而账上的现金将近200亿元,一年利润40亿元,现金流60亿元。
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1703618861 从常识判断,这种低估肯定不应该。一旦出现,我们觉得要下重注,所以在2013年短时间内买了很多股。正好这时,这家公司对股价很不满意,引进了KKR投资机构作为并购的合作伙伴,半年之内股价就翻了一番。我们就把这个交易完全结清了,转到另外一个家电企业。因为它从一家被严重低估的公司,到从行业对比来看,估值水平已然明显高于另外一家了。
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1703618863 当做一个投资时,行业内根据估值水平、基本面表现的差异进行比较,当行业内有了更好的选择时,需要调整。
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1703618865 邱国鹭:投资是一个不断回顾的过程,有时候我们的判断是对的,有时候是错的,错了之后要坚决地改,不能有个人的情绪、偏好,即使是自己发掘出来的。
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1703618867 邓晓峰:是的,如果跟踪行业时间很长,在中国这样一个高度综合的市场里面,机会很多。所以我通常会持续追踪一个行业或者公司的基本面,不断适应、调整头寸。
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1703618869 关于当下:和市场不同的看法
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