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近年来，大部分发行人待偿还债务融资工具余额逐年增加，而且相当一部分发行人是在产能或销售收入没有增长甚至下降的情况下，发行额度逐期加大，债券余额逐年增加。不少发行人在债务融资工具到期后，通常需要依靠发行新一期额度更大的债务融资工具进行兑付（有时两期债务融资工具之间会采取过桥贷款的形式进行衔接），通过加杠杆的方式解决到期债务融资工具兑付问题。事实上，由于债务融资工具的发行额度普遍较大，且采取一次性到期的方式，绝大部分客户依靠经营收入是难以正常兑付的，发新偿旧或再融资似乎也就顺理成章地成了解决到期兑付问题的重要方式。但是，一旦由于政策、市场变化或发行人财务状况恶化等因素，导致新一期债务融资工具无法发行，客户又无法通过其他渠道筹集兑付资金，其资金链就可能断裂。近年来，上述风险正在不断加大，仅2016年前4个月，因市场波动等因素，就有239只信用债被迫推迟或取消发行计划，规模高达2126亿元，创历年之最。
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部分中介服务机构对发行人兑付能力的预测过于乐观
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债务融资工具的中介服务机构包括主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和信用增进机构等。从银行主承销商向交易商协会提交的推荐企业注册发行债务融资工具的材料来看，不少中介服务机构仍延续了经济上行时期的惯性思维，对发行人兑付能力的预测普遍过于乐观。主要表现在：一是采取简单的线性模型进行预测，且有关参数的取值过于乐观，如销售收入或利润按年均增长10%甚至更高进行取值，并以此来测算发行人的预期效益和兑付能力。上述测算方法比较粗糙，有关参数取值也不符合当前经济下行时期企业生产经营的逻辑。二是有些募集说明书或银行主承销商推荐材料甚至未对发行人的兑付能力进行定量测算，仅对其兑付能力进行定性描述；还有些尽管发行人是集团母公司，但以集团合并报表数据作为测算兑付能力的依据，则涉及测算方法错误等问题。三是中介机构的信用评级结果虚高。截至2016年6月末，债券市场全部存续债券里，有很强偿债能力（AA级）以上的债券占比为95.7%，投资级（BBB级）以上债券占比为99.68%。短融券的级别均为A级以上。这意味着，几乎所有发债企业的偿债能力都很强。但与评级结果形成鲜明对比的是，在1096只投资级（BBB以上）债券中（剔除重复值与空值），资产负债率大于等于70%的主体有245个，2015年全年亏损企业有189个，净资产收益率为负的企业有107个。仅从财务方面来看，存在偿债问题的企业超过20%。2013年至2016年6月末发生到期未及时兑付事件的53只债券中，中期票据的评级均在AA级以上，短期融资券的评级均为最高的A–1级别，说明当前债券评级前瞻性的严重缺失。而在相关债券出现违约风险后，评级机构又大量下调企业评级，不仅没有起到风险预警作用，反而推波助澜，进一步加剧了市场的恐慌[1]。
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银行仍是债务融资工具最主要的投资者和风险承担方
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债务融资工具主要面向银行间债券市场发行，虽然证券公司、基金公司、信托公司等都可投资债务融资工具，但当前银行仍是债务融资工具最主要的投资者。银行除了以自有资金进行银行账户或交易账户投资外，还会通过表外渠道以理财资金等进行投资，将债务融资工具配置到相关理财产品中。银行既是承销债务融资工具的主力军，也是债务融资工具的主要投资者。从结果上看，银行承销的债务融资工具，很大一部分还是被各家银行认购了，本质上仍主要是银行承担了发行人的信用风险，同时，在当前银行理财产品仍未打破刚性兑付的环境下，即使是由理财资金配置的债务融资工具，风险实际上也未从银行体系分散出去。当前债务融资工具仍主要采取信用方式发行，除少部分由中债信用增进投资股份有限公司担保外，绝大部分无其他担保措施。因此，债券到期能否兑付主要依靠发行人自身的经营情况、财务状况和偿债能力，一旦债券到期后发行人无法兑付，银行等机构投资者在大部分情况下亦无第二还款来源可供追索，就须自行承担投资风险。在当前债务融资工具违约事件不断增加的环境下，银行承担了较大的风险压力。
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银行作为主承销商承担一定的隐性担保及代理追偿责任
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交易商协会规定：“当企业不履行债务时，除非投资者自行追偿或委托他人进行追偿，否则主承销商应履行代理追偿职责”。虽然银行作为主承销商在法律上不对发行人能否兑付到期债券承担责任，但监管部门可能通过窗口指导和承销资格管理对主承销商施加一定压力，投资者也可能会对主承销商施加一定的压力。因此，一旦债务融资工具到期不能兑付，迫于监管部门和市场的压力，主承销商除履行代理追偿、召集债券持有人会议及协调相关事宜外，有时甚至不得不向发行人提供贷款支持以保障兑付，以避免信誉损失或丧失承销资格。如2015年6月8日，广西有色发布风险提示公告称：“因公司巨额亏损，其所发行的将于2015年6月13日到期的中期票据本息偿付存在不确定性”。但就在市场普遍认为其即将违约之际，2015年6月13日，该公司如期兑付了该期中票据，兑付资金来源疑为主承销商国开行提供的贷款支持[2]。此外，当前主承销商撰写的募集说明书对发行人兑付能力的预测往往比较乐观，而且对募集资金用途的管理比较宽松，发行人改变用途的情况比较普遍，按照交易商协会的相关规定，如果被认定主承销机构所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，可能需承担相应的法律责任。
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当前承销业务的竞争日益激烈，风险收益比不断恶化
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当前银行等金融机构对债务融资工具承销业务的竞争日趋激烈，不少承销机构都将债务融资工具承销业务视作代理业务，流程越来越简化（大部分银行无须履行风险审批流程），部分业务的承销费率过低（如低于1‰），甚至有个别机构以零费率竞争承销业务，债券承销业务的风险收益比持续恶化。事实上，一旦发行人违约，主承销商至少须承担声誉风险；如果以银行账户投资了该笔债务融资工具，则还须承担信用风险；如果推荐文件含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，可能还需承担相应的法律责任。因此，过度竞争造成的过于简化的审批流程和过低的承销费率，既降低了收益，又增加了银行主承商承担的风险。
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当前加强债务融资工具承销与投资业务风险管控的思考
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银行要高度重视债务融资工具承销的风险
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近两年来，债务融资工具违约呈现高发多发态势。由于债务融资工具承销通常与余额包销和投资挂钩，银行作为主承销商，不宜简单将债务融资工具承销业务视作纯粹的代理业务。从风险控制角度出发，银行应将债务融资工具承销、余额包销和银行账户投资等三个相互关联的问题统一进行考量，在银行内部建立严密的业务流程，履行严格的风险审查审批程序。银行对于经营情况和财务状况欠佳的客户，应审慎提供承销服务；对于其中合作关系密切，从维护客户关系出发，拟继续承销的，应尽可能采取代销方式承销，或通过组建承销团、降低本行承销份额和尽力收回本行部分存量融资等方式，分散和降低风险，并督促发行人如实向投资者披露有关风险因素。鉴于债务融资工具的注册额度有效期长达两年，而目前的市场变化较快，当债务融资工具实际发行时，主承销商必须对客户即期的财务状况进行分析和审核，对财务状况恶化不具备兑付能力的客户，要与客户协商停止相关承销发行工作。
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充分认识债券投资的风险并不比贷款风险小
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一般认为，债券（债务融资工具）的流动性较好，受市场纪律约束较强，债券投资的风险较小。长期以来，国内债券市场很少发生违约事件，也助长了部分机构忽视债券投资风险的行为。实际上，银行账户投资债券的风险一点儿也不比贷款小。企业发行的债券通常金额大、期限长、用途限制较少且较难监管，特别是对于城商行和农信社而言，发行人多为异地客户，很难像本地信贷客户一样进行深入的贷前调查的贷后管理，而且债券都是到期一次性兑付，没有分期还款安排，通常也没有担保措施，发行人按期兑付债券对发新偿旧或再融资的依赖很大。一旦债券市场有风吹草动，就很可能造成后续债券发不出去，或发行价格大幅飙升的情况。因此，不宜简单认为债券投资主要承担市场风险和利率风险，债券价格波动的背后实际上也反映了市场对某只债券信用风险的判断。一旦发行人出现财务状况恶化或到期贷款违约等信用风险事件，债券价格就可能出现断崖式下跌。贷款与债券投资的风险对比如表10–2所示。
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表10–2 贷款与债券投资的风险情况对比
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要加强银行账户投资债务融资工具的风险控制。对于风险较大的债务融资工具承销业务，要减少银行账户投资额度；或银行账户投资额度与偿还本行存量贷款的额度挂钩，尽可能多收少投，或投资后等额收回存量贷款等。
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要选好债券发行主体并引导其合理确定发行额度和期限
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银行要选好发行主体，优先选择集团下属股份公司或核心企业作为债务融资工具的发行人。对于集团母公司和下属企业同时作为发债主体的，要从严控制。按交易商协会规定，除私募债外，发行人待偿还债务融资工具余额不得超过净资产的40%。银行应在交易商协会规定的发行额度范围内，结合发行人的经营情况、财务状况、偿债能力以及行业债务结构特征等多种因素，并在与企业充分沟通的基础上，审慎确定发行额度，避免简单按净资产40%的上限确定发行额度。银行对客户发行债务融资工具后可能造成过度融资的，应与发行人沟通，尽可能争取将发行额度控制在其财务承受能力范围内。
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要尽可能采取有条件余额包销等方式避免被动包销风险
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在目前债务融资工具承销业务竞争激烈、主承销商资格与通常与余额包销挂钩的情形下，承诺提供余额包销可能是银行竞争主承销商资格时面临的不得已的选择。但这并不意味着银行无所作为，特别是私募债等债务融资工具的发行条件很多都是双方协商的结果，因此银行在发行时机、发行价格及投资额度等方面上还是有一定发言权的。银行可通过在《承销协议》中约定或要求发行人向银行书面承诺：一旦发生投资者认购额度不足的情况，则发行人须就主承销商余额包销的部分缴存全额保证金；针对私募债，还可约定：（1）本笔私募债发行时机及发行价格由发行人与主承销商共同协商确定；（2）如遇发行困难，发行人同意延期择机发行或适当提高发行价格，具体由双方协商确定；（3）若投资者对债务融资工具的最终认购金额不足70%，则本笔私募债暂不发行。上述约定有助于降低主承销商被动包销的风险。
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要加强募集资金用途审查核实并确保资金用途合理
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银行应详细审核发行人募集资金的具体用途，并按交易商协会的要求认真审核募集资金的使用方案及其合规性。应重点关注以下4个方面：一是对于债务融资工具募集资金中，用于补充企业流动资金的额度明显大于按银监会规定方法测算的流动资金需求量的；或发行人产能和销售收入均未增加，但流动资金需要量大幅增加的情形，要从严掌握；二是对于发行人债务负担较重的，应要求发行人提高募集资金中用于偿还存量银行贷款的比例，相应减少用于补充流动资金额度；三是对于发行中期票据、私募债、项目收益票据和永续债等用于项目建设的，要认真审核项目有关核准（备案）、环评和用地等审批手续的合规性，严禁将募集资金投向审批手续不全的项目，同时要关注项目其他建设资金来源的落实情况，以及项目的预期效益和偿债能力；四是严禁集团母公司将募集资金用于股权投资或房地产项目。
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通过分期发行、分期兑付等方式降低集中兑付风险
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考虑到债务融资工具一般注册发行的额度较大，且通常采取到期一次性兑付的方式，发行人到期集中兑付的压力较大。银行对企业债务融资工具发行金额较大的，应尽量采取在注册有效期内分期发行的方式，减轻集中兑付压力；特别是中期票据、私募债和项目收益票据等，原则上应采取“分期发行+分期兑付”方式，如原拟一次性发行7年期限的中期票据，可调整为分2~3期发行，并约定合理的分期发行间隔期，错开兑付时点，降低集中兑付风险。