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1999—2009年的总回报率
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1802年，1万美元的初始投资，到1997年年末累积的实际回报达到560万美元。这笔初始投资在1999年年末达到810万美元的高点，而到2009年年中则仅剩480万美元，只稍高于1996年年末的水平。因此，在过去两个多世纪的时间里，截至1999年，股票的年历史回报率为7.0%；而截至2009年年中，该回报率下降到了6.5%。将股票市场的回报率类推，或依赖过去的回报率来探究未来的变化，这看起来似乎是合理的，但其实毫无意义。股票市场从来不是一张保险精算表(6)。
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债券市场也是如此。直至1997年，美国政府长期国债的实际回报率平均为每年3.5%，在随后的10年里跃升为6.2%，随着2009年利率的上升，截至该年年中，其年回报率跌至4.5%。这种上升容易预测，主要是因为长期国债的回报率直至1998年中期，一直为稳健的5.25%。但是在随后的十多年里，长期国债回报率随着利率而走低（债券价格走高），初始投资于债券的1万美元仅上涨了50%，实际价值从1997年的810万美元变为2009年年中的1 350万美元。这与股票组合价值的深度下跌形成了鲜明的对比。这种必要的对比表明了在投资方案中平衡股票和债券的重要性。
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在近期，短期国库券的实际回报率还不足1%，这符合以往的历史记录，但该回报率只能对冲通货膨胀率，而不能产生一个足以支撑实际回报率为正值所需的额外溢价。在金融风暴中，黄金常被视为一个避难所。一如往常，在1999—2009年的10年内，这种贵金属的价格涨幅超过原来的3倍。但是黄金这类投机品的定价只是基于市场预期，而没有内部回报率一说。黄金不像股票和债券，它不能产生内部价值；而股票可以通过盈利增长和股利分红产生内部价值；债券则可通过利息支付取得内部价值。因此在图1-2中显示，在两个多世纪的进程中，初始投资于黄金的1万美元实际仅增长到2.6万美元。事实上，在1980年黄金早期的繁荣期，它的价格已达峰值。自那以后，其实际价值已经下滑了近40%。
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股票市场回报率
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让我们首先看看股票市场，如表1-1所示，其中包括两列股票市场的回报率：名义回报率和实际回报率，数字大者为名义回报率。名义回报率未扣减通货膨胀率。而实际回报率扣减了通货膨胀率，故更能够准确地反映投资者购买力的增长。因为投资的目的在于积累实际财富，这表现为不断提高对商品和服务的购买能力，因而长期投资的最终目标一定是实际回报率而非名义回报率。
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表1-1 股票市场的平均年回报率（1802—2008年） 单位：%
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在早年的股票市场上，几乎不区分名义回报率和实际回报率。在从1802年到1870年的第一阶段（当时的数据来源很可疑），通货膨胀率为每年0.1%，故实际回报率比7.1%的名义回报率仅低0.1%。
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在19世纪的大部分时间里，通货膨胀率一直保持在极低的水平。在股票市场的第二个主要阶段，即1871年到1925年间，虽然通货膨胀率在后期急剧上升，但回报率几乎与第一阶段相等。股市的名义回报率为每年7.2%，其实际回报率为每年6.6%。二者的差距是由平均每年0.6%的通货膨胀率造成的。
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在现代阶段，通货膨胀率急剧上升，达到年平均3.1%，实际回报率和名义回报率之间的差距相应加大。自1926年以来，股市的名义回报率为每年10.6%，而经通货膨胀率调整后的回报率为每年7.2%。自第二次世界大战以来，通货膨胀率一直居高不下。例如，从1966年到1981年，通货膨胀率飙升至每年7.0%，而股市的名义回报率为每年6.6%，导致实际回报率为–0.4%。此后，通货膨胀率开始下降。从1982年到1997年，在这个长期大牛市里，实际回报率平均为12.8%，在所有长期牛市里的任一可比时段里，该值已经接近美国历史上任何可比时间段的最高点（1865年到1880年间的14.2%）。
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美国的货币体系已从金本位转变为纸币本位，这是造成通货膨胀率在现代阶段高企的主要原因。在金本位制度下，流通中的每1单位美元，可以兑换成固定重量的黄金。在现代纸币本位的制度下，美元的价值除了由公众的集体信心支撑外，别无其他基础。这就几乎不能限制美国政府发行更多美元。有时候，迅速增长的货币供给促使价格急速上升。但这对股市长期的实际回报率没有显著的影响。即使名义回报率已经与通货膨胀率同步上升，实际回报率依然稳定在7.0%左右，大致等同于19世纪的水平。
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股票市场风险
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虽然在长期股市的实际回报率明显趋于稳定，但每年的实际回报率仍然有较大的波动，我们使用年回报率的标准差来测度其波动性。表1-2列出了股市回报率的逐年波动情况，时间跨度为3个主要阶段，以及自1982年以来的情况。该表也列出了每个阶段回报率的最大值和最小值。从1802年到1870年，回报率的均值为7%，标准差为16.9%。换句话说，在大约2/3的时间内，实际回报率在–9.9%～+23.9%之间波动。从1871年到1925年，标准差为16.8%，与第一阶段相比几乎未变。在现代，从1926年至今，回报率的标准差升至20.4%，如表1-2所示，股市年回报率的下降当然可能超出其标准差描述的范围。股市的最高点出现于1862年，实际回报率达到66.6%；最低点出现于1931年，实际回报率为–38.6%。很清楚的是，由股市实际回报率的曲折历史所形成的简化模式，几乎无法推断在任何给定年份的预期回报率。
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表1-2 股票市场的年波动率 （1802—2008年） 单位：%
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尽管如此，这些大幅度的波动，随着时间的增加而急剧下降。如图1-3所示，一年期的标准差为18.1%，而5年期的标准差仅为7.5%，下降超过一半；而10年期的标准差又下降了将近一半到4.4%。虽然波动的大部分在10年后基本消退，并且还随着时间延长而持续下降，直至50年的投资期限后，年回报率的标准差减为1.0%，这意味着回报率的上限为7.7%，下限为5.7%。时间越长，年平均回报率的波动越小。投资者不应该低估时间跨度。一个投资者在25岁时开始为其退休计划做准备，75岁或更老时退休并领取累积的资本。这样，他将会有50年或更长的投资生命期。学院、大学和其他很多的永久性机构，本质上有无限的投资期限。
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标准差是什么
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从学术角度看，标准差是一个公认的测度变异性的指标。在给定的时间范围内，它指出了投资回报的变动范围。例如，如果某项投资的平均年回报率为10%，且年回报率有2/3可能会处在–5%～+25%的范围以内（在上下任何一个方向上都有15%的变化），则年回报率的标准差为15%。而两倍标准差将涵盖95%的年回报率的变动范围。
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图1-3a 股票市场年回报率的范围
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图1-3b 10年以后，股票市场年回报率的范围a
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