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注：a．在第14章中，将讨论长期标准差和财富积累的关系。
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十年以后
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股票回报率和风险
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对于整个美国股市历史里的任何一个15年的区间，股市在1982—1997年期间的年回报率最高（名义回报率为16.7%，实际回报率为12.8%）。仅仅过了两年，这样高额的回报率便消失了。自1997年以来，年回报率勉强维持为正值，每年1.3%，实际回报率却变成了–1.2%。虽然这一时期的数据可能让人失望，但现在看来，此结果似乎不可避免。综合早期的上升和随后的下降，1982年至2009年期间开始为牛市，而后转为熊市，这期间的实际回报率平均每年为6.8%，几乎精确地等同于前一历史阶段的水平。
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在过去10年里，风险反而较为稳定。在1998—2009年期间，由标准差所测度的年回报率的波动率为20.8%，较之于现代阶段的20.5%（1926年至今），这个数值略高一些，但二者没有明显差异。这传递出的信息是：股票总是易变的，几乎没有理由期望股票的波动将很快减弱。
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债券市场回报率
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也许令人惊奇的是，债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年以来，美国长期国债的年实际回报率为3.5%；如表1-3所示，然而在此期间回报率的波动也很大。从1802年到1870年，美国长期国债的年平均实际回报率达到4.8%。从1871年到1925年，该回报率平均为3.7%。但是自1926年以后，长期国债的实际回报率仅为2.0%。在第二次世界大战以后的一个较短时期内，债券的实际回报率特别不稳定。从1966年到1981年，年实际回报率为–4.2%。然而自1982年到1997年，情况发生了彻底的转变，当时债券市场的年实际回报率达到了一个罕见的9.6%的高水平。尽管这与同期股市12.8%的强有力的实际回报率相比有点黯然失色。
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表1-3 债券市场的年平均回报率——美国政府长期国债（1802—2008 年） 单位：%
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关于长期历史回报率的忠告
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此处所讨论的长期投资回报率，主要是指股票和债券的长期平均回报率。但投资者应当留心的是：使用平均值会最大程度地平滑回报率的变动，而这种变动不可避免地贯穿于历史之中。正如史蒂芬·杰伊·古尔德（Stephen Jay Gould）所著的《高朋满座：从柏拉图到达尔文的薪火传承》（The Spread of Excellence from Plato to Darwin）中所言：“变动作为基本的现实而存在；而平均值将其抽象化。”古尔德的这段论述近来被一篇报告所引用，该报告由具有经济学家背景的金融史学家彼得·伯恩斯坦所著。他增加了如下精彩的批注：
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长期均值像灯塔般闪烁微光，或者像海上女妖高声歌唱，一直诱惑着投资者面向长远的将来，以取得类似于平均回报率的结果。回报率暂时的大幅波动会在其间发生，但在长期将逐渐减退，于是平均回报率决定了我们的期望值。
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但是，这些变动既不是毫无关联的事件，也不是一系列偶然中的个别插曲。每个事件都同样生动而深刻地帮助我们理解市场的功能究竟如何。每个插曲都是前一插曲的结果，你可以将“插曲”定义为任何事情，从昨天所发生的到前一季度所发生的，直至70年或100年前所发生的所有事情。
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伯恩斯坦还引用了一篇来自《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）的文章，该文出自福特基金会（Ford Foundation）财务官劳伦斯·西格尔（Laurence Siegel）之手且言辞坦率：
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风险不是短期的波动，因为长期投资者可以忽略短期波动。而且，并不存在任何预定的回报率，而仅仅可能是一个无法实现的期望回报率，风险是这样一种可能性。在长期，股票的回报可能很差。
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上述评论对于理解金融市场未来回报的不确定性，是一个很好的提醒。但是这些评论几乎无损于我的核心要旨：关注长期远优于关注短期，但几乎没有多少投资者能领会这个教训。
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债券市场风险
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由于回报更低，债券的风险通常比股票要低。表1-4分别列出了三个主要投资阶段以及自1982年以来的长期市场中债券回报率的标准差，以及最高和最低的年回报率。自1802年以来，债券回报率的平均年标准差为8.8%，比股票的标准差小一半。从1802—1870年，债券回报率的标准差仅为8.3%。在第二个主要时期，即1871—1925年，波动有所缓和，年标准差为6.4%。相比之下，自1926年以来，债券回报率的年标准差升至10.6%。同时，在1982—1997年期间，该指标达到13.6%，它甚至超过了同期13.2%的股市回报率的标准差。这种偏离历史轨迹的情况，可能是同期通货膨胀率迅速而剧烈变化的结果，当时的通货膨胀率在早期急剧上升，随后又大幅下降。
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表1-4 债券市场的年波动率——长期国债（1802—2008年） 单位：%
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尽管在不同时期，通货膨胀率的变化对股票市场实际回报率的影响甚微，但其对债券的实际回报率的冲击甚大。债券在到期之前，需偿还固定的利息。当债券价格迅速上涨时，固定利息的实际价值大幅下跌，从而降低了债券的实际回报率。如果投资者预计通货膨胀率高企，就会要求债券发行者提供相应更高的利率作为补偿，以弥补预期的通货膨胀率带来的损失，并确保获得一个可接受的实际回报率。但历史资料表明，投资者通常无法预测到通货膨胀率的迅速变化。比如，在第二次世界大战以后的35年中，投资者宁愿忽视通货膨胀率的影响，直在20世纪80年代早期才要求补偿。但截至1982年，通货膨胀率实质上已被控制住了（我想起了“进行最后一战的将军们”）。债券的实际回报率变化很大。因此，从现实情况来看，以债券过去的回报率为基础预测其未来回报率，这几乎没有任何帮助。
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近来引入的两种新型美国政府长期国债，避免了传统的债券风险。其一，为零息债券。它在期限为25年甚至更长的时间内保证了一个固定的复利回报率，使得投资者可以锁定一个确定的长期回报率，其一般等于期限相同的普通息票债券的现行利率。其二，为通胀保值债券。它的利息率更低，但可以完全确保投资者避开消费者价格指数（CPI）上升带来的风险。然而，上述这两种债券，都没有保证其名义回报率或实际回报率将超过传统的债券，仅仅是其回报率将更可预测。
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十年以后
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债券回报率和风险
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