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注:a.在第14章中,将讨论长期标准差和财富积累的关系。
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十年以后
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股票回报率和风险
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对于整个美国股市历史里的任何一个15年的区间,股市在1982—1997年期间的年回报率最高(名义回报率为16.7%,实际回报率为12.8%)。仅仅过了两年,这样高额的回报率便消失了。自1997年以来,年回报率勉强维持为正值,每年1.3%,实际回报率却变成了–1.2%。虽然这一时期的数据可能让人失望,但现在看来,此结果似乎不可避免。综合早期的上升和随后的下降,1982年至2009年期间开始为牛市,而后转为熊市,这期间的实际回报率平均每年为6.8%,几乎精确地等同于前一历史阶段的水平。
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在过去10年里,风险反而较为稳定。在1998—2009年期间,由标准差所测度的年回报率的波动率为20.8%,较之于现代阶段的20.5%(1926年至今),这个数值略高一些,但二者没有明显差异。这传递出的信息是:股票总是易变的,几乎没有理由期望股票的波动将很快减弱。
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债券市场回报率
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也许令人惊奇的是,债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年以来,美国长期国债的年实际回报率为3.5%;如表1-3所示,然而在此期间回报率的波动也很大。从1802年到1870年,美国长期国债的年平均实际回报率达到4.8%。从1871年到1925年,该回报率平均为3.7%。但是自1926年以后,长期国债的实际回报率仅为2.0%。在第二次世界大战以后的一个较短时期内,债券的实际回报率特别不稳定。从1966年到1981年,年实际回报率为–4.2%。然而自1982年到1997年,情况发生了彻底的转变,当时债券市场的年实际回报率达到了一个罕见的9.6%的高水平。尽管这与同期股市12.8%的强有力的实际回报率相比有点黯然失色。
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表1-3 债券市场的年平均回报率——美国政府长期国债(1802—2008 年) 单位:%
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关于长期历史回报率的忠告
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此处所讨论的长期投资回报率,主要是指股票和债券的长期平均回报率。但投资者应当留心的是:使用平均值会最大程度地平滑回报率的变动,而这种变动不可避免地贯穿于历史之中。正如史蒂芬·杰伊·古尔德(Stephen Jay Gould)所著的《高朋满座:从柏拉图到达尔文的薪火传承》(The Spread of Excellence from Plato to Darwin)中所言:“变动作为基本的现实而存在;而平均值将其抽象化。”古尔德的这段论述近来被一篇报告所引用,该报告由具有经济学家背景的金融史学家彼得·伯恩斯坦所著。他增加了如下精彩的批注:
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长期均值像灯塔般闪烁微光,或者像海上女妖高声歌唱,一直诱惑着投资者面向长远的将来,以取得类似于平均回报率的结果。回报率暂时的大幅波动会在其间发生,但在长期将逐渐减退,于是平均回报率决定了我们的期望值。
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但是,这些变动既不是毫无关联的事件,也不是一系列偶然中的个别插曲。每个事件都同样生动而深刻地帮助我们理解市场的功能究竟如何。每个插曲都是前一插曲的结果,你可以将“插曲”定义为任何事情,从昨天所发生的到前一季度所发生的,直至70年或100年前所发生的所有事情。
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伯恩斯坦还引用了一篇来自《投资组合管理期刊》(Journal of Portfolio Management)的文章,该文出自福特基金会(Ford Foundation)财务官劳伦斯·西格尔(Laurence Siegel)之手且言辞坦率:
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风险不是短期的波动,因为长期投资者可以忽略短期波动。而且,并不存在任何预定的回报率,而仅仅可能是一个无法实现的期望回报率,风险是这样一种可能性。在长期,股票的回报可能很差。
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上述评论对于理解金融市场未来回报的不确定性,是一个很好的提醒。但是这些评论几乎无损于我的核心要旨:关注长期远优于关注短期,但几乎没有多少投资者能领会这个教训。
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债券市场风险
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由于回报更低,债券的风险通常比股票要低。表1-4分别列出了三个主要投资阶段以及自1982年以来的长期市场中债券回报率的标准差,以及最高和最低的年回报率。自1802年以来,债券回报率的平均年标准差为8.8%,比股票的标准差小一半。从1802—1870年,债券回报率的标准差仅为8.3%。在第二个主要时期,即1871—1925年,波动有所缓和,年标准差为6.4%。相比之下,自1926年以来,债券回报率的年标准差升至10.6%。同时,在1982—1997年期间,该指标达到13.6%,它甚至超过了同期13.2%的股市回报率的标准差。这种偏离历史轨迹的情况,可能是同期通货膨胀率迅速而剧烈变化的结果,当时的通货膨胀率在早期急剧上升,随后又大幅下降。
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表1-4 债券市场的年波动率——长期国债(1802—2008年) 单位:%
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尽管在不同时期,通货膨胀率的变化对股票市场实际回报率的影响甚微,但其对债券的实际回报率的冲击甚大。债券在到期之前,需偿还固定的利息。当债券价格迅速上涨时,固定利息的实际价值大幅下跌,从而降低了债券的实际回报率。如果投资者预计通货膨胀率高企,就会要求债券发行者提供相应更高的利率作为补偿,以弥补预期的通货膨胀率带来的损失,并确保获得一个可接受的实际回报率。但历史资料表明,投资者通常无法预测到通货膨胀率的迅速变化。比如,在第二次世界大战以后的35年中,投资者宁愿忽视通货膨胀率的影响,直在20世纪80年代早期才要求补偿。但截至1982年,通货膨胀率实质上已被控制住了(我想起了“进行最后一战的将军们”)。债券的实际回报率变化很大。因此,从现实情况来看,以债券过去的回报率为基础预测其未来回报率,这几乎没有任何帮助。
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近来引入的两种新型美国政府长期国债,避免了传统的债券风险。其一,为零息债券。它在期限为25年甚至更长的时间内保证了一个固定的复利回报率,使得投资者可以锁定一个确定的长期回报率,其一般等于期限相同的普通息票债券的现行利率。其二,为通胀保值债券。它的利息率更低,但可以完全确保投资者避开消费者价格指数(CPI)上升带来的风险。然而,上述这两种债券,都没有保证其名义回报率或实际回报率将超过传统的债券,仅仅是其回报率将更可预测。
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十年以后
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债券回报率和风险
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