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在现代阶段，通货膨胀率急剧上升，达到年平均3.1%，实际回报率和名义回报率之间的差距相应加大。自1926年以来，股市的名义回报率为每年10.6%，而经通货膨胀率调整后的回报率为每年7.2%。自第二次世界大战以来，通货膨胀率一直居高不下。例如，从1966年到1981年，通货膨胀率飙升至每年7.0%，而股市的名义回报率为每年6.6%，导致实际回报率为–0.4%。此后，通货膨胀率开始下降。从1982年到1997年，在这个长期大牛市里，实际回报率平均为12.8%，在所有长期牛市里的任一可比时段里，该值已经接近美国历史上任何可比时间段的最高点（1865年到1880年间的14.2%）。
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美国的货币体系已从金本位转变为纸币本位，这是造成通货膨胀率在现代阶段高企的主要原因。在金本位制度下，流通中的每1单位美元，可以兑换成固定重量的黄金。在现代纸币本位的制度下，美元的价值除了由公众的集体信心支撑外，别无其他基础。这就几乎不能限制美国政府发行更多美元。有时候，迅速增长的货币供给促使价格急速上升。但这对股市长期的实际回报率没有显著的影响。即使名义回报率已经与通货膨胀率同步上升，实际回报率依然稳定在7.0%左右，大致等同于19世纪的水平。
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股票市场风险
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虽然在长期股市的实际回报率明显趋于稳定，但每年的实际回报率仍然有较大的波动，我们使用年回报率的标准差来测度其波动性。表1-2列出了股市回报率的逐年波动情况，时间跨度为3个主要阶段，以及自1982年以来的情况。该表也列出了每个阶段回报率的最大值和最小值。从1802年到1870年，回报率的均值为7%，标准差为16.9%。换句话说，在大约2/3的时间内，实际回报率在–9.9%～+23.9%之间波动。从1871年到1925年，标准差为16.8%，与第一阶段相比几乎未变。在现代，从1926年至今，回报率的标准差升至20.4%，如表1-2所示，股市年回报率的下降当然可能超出其标准差描述的范围。股市的最高点出现于1862年，实际回报率达到66.6%；最低点出现于1931年，实际回报率为–38.6%。很清楚的是，由股市实际回报率的曲折历史所形成的简化模式，几乎无法推断在任何给定年份的预期回报率。
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表1-2 股票市场的年波动率 （1802—2008年） 单位：%
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尽管如此，这些大幅度的波动，随着时间的增加而急剧下降。如图1-3所示，一年期的标准差为18.1%，而5年期的标准差仅为7.5%，下降超过一半；而10年期的标准差又下降了将近一半到4.4%。虽然波动的大部分在10年后基本消退，并且还随着时间延长而持续下降，直至50年的投资期限后，年回报率的标准差减为1.0%，这意味着回报率的上限为7.7%，下限为5.7%。时间越长，年平均回报率的波动越小。投资者不应该低估时间跨度。一个投资者在25岁时开始为其退休计划做准备，75岁或更老时退休并领取累积的资本。这样，他将会有50年或更长的投资生命期。学院、大学和其他很多的永久性机构，本质上有无限的投资期限。
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标准差是什么
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从学术角度看，标准差是一个公认的测度变异性的指标。在给定的时间范围内，它指出了投资回报的变动范围。例如，如果某项投资的平均年回报率为10%，且年回报率有2/3可能会处在–5%～+25%的范围以内（在上下任何一个方向上都有15%的变化），则年回报率的标准差为15%。而两倍标准差将涵盖95%的年回报率的变动范围。
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图1-3a 股票市场年回报率的范围
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图1-3b 10年以后，股票市场年回报率的范围a
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注：a．在第14章中，将讨论长期标准差和财富积累的关系。
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十年以后
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股票回报率和风险
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对于整个美国股市历史里的任何一个15年的区间，股市在1982—1997年期间的年回报率最高（名义回报率为16.7%，实际回报率为12.8%）。仅仅过了两年，这样高额的回报率便消失了。自1997年以来，年回报率勉强维持为正值，每年1.3%，实际回报率却变成了–1.2%。虽然这一时期的数据可能让人失望，但现在看来，此结果似乎不可避免。综合早期的上升和随后的下降，1982年至2009年期间开始为牛市，而后转为熊市，这期间的实际回报率平均每年为6.8%，几乎精确地等同于前一历史阶段的水平。
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在过去10年里，风险反而较为稳定。在1998—2009年期间，由标准差所测度的年回报率的波动率为20.8%，较之于现代阶段的20.5%（1926年至今），这个数值略高一些，但二者没有明显差异。这传递出的信息是：股票总是易变的，几乎没有理由期望股票的波动将很快减弱。
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债券市场回报率
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也许令人惊奇的是，债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年以来，美国长期国债的年实际回报率为3.5%；如表1-3所示，然而在此期间回报率的波动也很大。从1802年到1870年，美国长期国债的年平均实际回报率达到4.8%。从1871年到1925年，该回报率平均为3.7%。但是自1926年以后，长期国债的实际回报率仅为2.0%。在第二次世界大战以后的一个较短时期内，债券的实际回报率特别不稳定。从1966年到1981年，年实际回报率为–4.2%。然而自1982年到1997年，情况发生了彻底的转变，当时债券市场的年实际回报率达到了一个罕见的9.6%的高水平。尽管这与同期股市12.8%的强有力的实际回报率相比有点黯然失色。
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表1-3 债券市场的年平均回报率——美国政府长期国债（1802—2008 年） 单位：%
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关于长期历史回报率的忠告